기업 · 아레스 매니지먼트
AI RESEARCH
Ares Management: 대체자산 플랫폼의 복리 성장과 적정가치
사모신용을 넘어 ABF·인프라·세컨더리·웰스 채널로 확장하는 Ares의 수수료 기반 이익 성장성과 현재 가격의 안전마진을 점검한다.
TenbaggerLab 편집국
2026.09.01 · 읽는 시간 12분
Ares Management (NYSE: ARES) 투자 분석
기준일은 2026년 8월 31일이다. 장중 시세를 신뢰성 있게 확인할 수 있는 데이터가 제한되어 있어 밸류에이션 기준가는 가장 최근 확정 종가인 2026년 8월 28일 $142.53을 사용한다.
한 줄 결론
Ares의 본질은 높은 투자성과와 광범위한 오리진 네트워크를 바탕으로 장기·영구자본을 계속 끌어오고, 그 자본이 실제 투자될 때 수수료 이익이 자동으로 커지는 고성장 대체자산 운용 플랫폼이다.
현재 투자 매력도는 ‘높음’, 주가 판단은 ‘적정가~약간 저평가’다. 기업의 질과 장기 성장성은 매우 좋지만, $142대는 극단적 저평가 구간은 아니다. 기본 적정가치는 $155~165, 보수적 적정가는 $125~135, 안전마진을 충분히 확보한 관심 매수 구간은 $110~120로 본다. $185 이상은 성장 기대가 상당 부분 선반영되는 고평가 영역으로 판단한다.
1. 기업 기본 분석
Ares Management는 글로벌 대체투자 운용사다. 핵심 사업은 Credit, Real Assets, Secondaries, Private Equity이며 최근에는 보험자산, 인프라, 데이터센터, 자산담보금융(ABF), 개인자산가용 영구자본 상품까지 확장하고 있다.
2026년 2분기 기준 AUM은 $671.3B, FPAUM은 $409.9B다. 분기 관리보수 기준으로 Credit이 약 68%, Real Assets 약 20%, Secondaries 약 7%, Private Equity 약 3%를 차지한다. 따라서 여전히 Credit이 핵심이지만 과거보다 사업 다각화가 진행 중이다.
고객은 연기금, 보험사, 국부펀드, 은행, 자산운용사, 패밀리오피스, 고액자산가 및 개인투자자다. 2025년 말 AUM의 약 76%가 직접 기관투자가 관계에서 왔고, 2026년 2분기 경영진은 전체 AUM의 약 75%가 기관투자가 기반이라고 설명했다.
수익모델의 핵심은 관리보수, 성과보수, 캐리, 투자수익이다. 투자자 관점에서는 GAAP 순이익보다 Fee Related Earnings(FRE)와 Realized Income(RI)이 훨씬 중요하다. 2026년 2분기 기준 AUM의 84%가 영구자본 또는 장기펀드에 묶여 있고 관리보수의 94%가 이들에서 발생한다. 따라서 일반적인 자산운용사보다 반복매출성이 높다.
가격 결정력은 상당히 높다. 운용수수료율 자체를 공격적으로 인상하는 형태가 아니라, 장기간 좋은 수익률을 기록하고 펀드 규모와 전략 범위를 넓히며 후속 펀드의 hard cap을 채우는 방식으로 가격력을 보여준다. 특히 Pathfinder III는 $6.5B 목표를 넘어 약 $8.5B의 주식자본을 모집했다.
원가는 투자전문인력 보상, 성과보상, 영업·마케팅, IT 및 운영 인프라다. 전통 제조업과 달리 CapEx 부담이 매우 낮은 asset-light 사업이다. 그러나 주식보상과 인력비가 크기 때문에 주주 입장에서는 희석을 반드시 봐야 한다.
경기민감도는 중간 정도다. 경기침체 시 거래·자산가격·성과보수는 타격을 받을 수 있지만, 장기·영구자본의 관리보수는 상대적으로 방어적이다. 오히려 신용경색은 Ares의 직접대출·특수상황·ABF 오리진 기회를 늘릴 수도 있다.
주요 규제 리스크는 사모신용의 투명성, 평가방법, 유동성, 레버리지, 개인투자자 판매 관련 규제다. 기술 리스크는 낮지만, AI와 데이터센터 투자 수요는 오히려 인프라·신용 투자기회를 늘리는 순풍이다.
경제적 해자는 ① 25년 이상 축적된 투자성과와 브랜드 ② 기관 네트워크와 유통망 ③ 대규모 직접 오리진 역량 ④ 여러 자산군을 한 플랫폼에서 제공하는 교차판매 ⑤ 규모가 커질수록 강해지는 데이터·인력·딜소싱 능력이다.
경쟁사는 Blackstone, Apollo, KKR, Blue Owl, Brookfield Asset Management 등이다. Blackstone은 부동산·PE와 웰스 채널이 강하고, Apollo는 보험자산과 investment-grade private credit, KKR은 PE·인프라·보험, Blue Owl은 영구자본과 직접대출에 강하다. Ares의 차별점은 중견기업 직접대출에서 시작해 ABF·인프라·부동산·세컨더리로 확장한 균형 잡힌 credit-first 플랫폼이라는 점이다.
Ares가 이기는 이유는 펀드 성과가 좋고, 고객이 더 많은 전략에 재투자하고, 늘어난 AUM이 FPAUM으로 전환되면서 FRE가 복리 성장하기 때문이다. 반대로 질 수 있는 이유는 사모신용 손실률 급등, 펀드 수익률 악화, 웰스 상품 환매, 과도한 인수합병, 인력비·주식보상 증가, 규제 강화다.
2. 실적·성장률·재무
단위: $M, 주당 수치는 USD.
| 지표 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025 | TTM 2026.2Q |
|---|---|---|---|---|---|
| 매출 | 3,055 | 3,632 | 3,885 | 5,601 | 5,988 |
| 매출 성장률 | -27.5% | 18.9% | 7.0% | 44.2% | 24.0% |
| 매출총이익률 | 40.7% | 42.5% | 44.8% | 36.5% | 37.4% |
| 영업이익 | 694 | 920 | 993 | 1,000 | 1,181 |
| 영업이익률 | 22.7% | 25.3% | 25.6% | 17.9% | 19.7% |
| 순이익 | 153 | 496 | 472 | 469 | 573 |
| 희석 EPS | 0.87 | 2.42 | 2.07 | 1.76 | 2.22 |
| FCF | -770 | -300 | 2,700 | 3,195 | 836 |
| FCF 마진 | -25.2% | -8.3% | 69.5% | 57.0% | 14.0% |
| ROE | 8.9% | 23.4% | 17.9% | 13.5% | 14.9% |
| ROIC | 3.6% | 4.4% | 4.7% | 4.3% | 4.6% |
| 현금·단기투자 | 1,115 | 1,498 | 2,735 | 1,448 | 1,852 |
| 총부채 | 13,334 | 15,756 | 13,148 | 14,222 | 14,873 |
| 순부채 | 12,220 | 14,258 | 10,413 | 12,774 | 13,020 |
| Debt/Equity | 2.72x | 3.14x | 1.78x | 1.63x | 1.72x |
단, 위 부채와 FCF에는 연결펀드 구조가 섞여 있어 일반 제조기업의 순부채/FCF처럼 해석하면 왜곡될 수 있다. 운용사 자체의 경제성을 볼 때는 FRE, RI, 배당가능 현금흐름과 운용사 레벨 부채를 함께 보는 것이 낫다.
2025년 핵심 비GAAP 지표는 관리보수 약 $3.68B, FRE $1.775B, RI $1.848B, 세후 RI/share $4.76이었다. 2026년 2분기 FRE는 $491M으로 전년 대비 20%, RI는 $522M으로 31% 증가했다. 상반기 FRE는 약 $955M으로 전년 대비 23% 증가했다.
성장률은 전반적으로 견조하다. GAAP 매출은 성과보수와 연결펀드 때문에 변동성이 있지만, FPAUM·관리보수·FRE 성장률은 훨씬 안정적이다. 2026년 2분기 FPAUM은 전년 대비 17% 증가했다.
마진도 개선 중이다. 2026년 상반기 FRE 마진은 42.3%로 전년 대비 약 100bp 높았고, 회사는 연간 0~150bp 개선 가이던스의 상단에 접근할 것으로 예상한다.
현금흐름의 질은 GAAP FCF 숫자만 보면 변동성이 크지만 핵심 운용사업은 질이 높다. 장기자본에서 발생하는 관리보수 비중이 매우 높기 때문이다. 반면 2025년 주식보상은 약 $741M으로 크고, 총 주식 수는 최근 1년 약 7% 증가했다. 2025년 가중평균 보통주 수는 약 217M으로 2024년 198M보다 늘었다. 이는 중요한 리스크다.
회사는 2026년 2월 $750M 규모의 자사주 매입 프로그램을 갱신했지만 1분기에는 실제 매입을 하지 않았다. 배당은 강하게 증가해 2025년 연간 $4.48였고 현재 분기배당은 $1.35, 연환산 $5.40이다. 5년 배당 CAGR은 20%대다.
경기침체 방어력은 일반 운용사보다 높다. 장기·영구자본 비중이 높고, 위기 때 신용투자 기회가 늘어날 수 있다. 그러나 심각한 신용손실이 장기간 이어져 펀드 성과가 훼손되면 다음 펀드 모집에 시차를 두고 영향을 줄 수 있다.
3. 최근 컨퍼런스콜·가이던스
최근 실적 발표일은 2026년 7월 31일이다.
2분기 GAAP 순이익은 $150.6M, GAAP EPS $0.49, FRE $491.1M, RI $521.5M, 세후 RI/share $1.29였다. AUM은 $671.3B, FPAUM은 $409.9B, 분기 신규 모집은 기록적인 $36.4B, 순유입은 $34.4B, 배치는 $35.9B였다.
경영진은 ① 기록적 펀드레이징 ② 직접대출을 넘어선 ABF·인프라·부동산·세컨더리 성장 ③ record 수준의 투자 파이프라인 ④ 웰스 채널 시장점유율 확대 ⑤ 아직 수수료를 내지 않는 AUM의 향후 수익 전환을 강조했다.
수요는 강하다. 상반기 약 $66B를 모집했고 회사는 2026년도 다시 기록적인 모금연도가 될 것으로 본다. 특히 상반기 모집 자본의 약 70%가 4대 대표 credit fund family 밖에서 발생했다. 이는 사업 다각화가 실제 숫자로 확인되고 있다는 뜻이다.
가격/ASP에 해당하는 핵심은 운용보수율과 투자 스프레드다. 회사는 보수율 인상보다 신규 전략 확대, 더 큰 후속펀드, 영구자본 성장으로 수익을 키운다. ABF에서는 투자자 수요가 강해 Pathfinder III가 목표를 크게 초과했다.
고객 재고와 유사한 지표는 환매 요청이다. 웰스 채널의 핵심 미국 개인투자자 환매는 감소했지만 일부 비미국 패밀리오피스와 소형 기관, 특히 아시아에서 환매 대기열이 남아 있고 정상화에 2~3분기 더 걸릴 수 있다고 설명했다. 이는 단기 리스크다.
공급 측면에서는 투자할 자산의 파이프라인이 매우 좋다. 인프라·전력·디지털 인프라 자산의 매물과 자금 수요가 강하고, 전사 투자 파이프라인은 순차적으로 약 20% 증가해 기록적 수준이라고 설명했다.
비용은 2분기에 격년 행사 관련 약 $9M의 일회성 비용이 있었고 하반기에는 반복되지 않는다. GCP 통합 비용도 점차 정상화된다. 회사는 하반기 FRE 마진 개선을 기대한다.
CapEx는 운용사 자체로는 중요하지 않다. 더 중요한 투자는 전방 영업인력, 오리진 인력, 유통망, 기술과 운영 플랫폼이다.
신제품은 미국 senior direct lending의 차세대 commingled fund와 evergreen core product, 유럽 direct lending 7호 펀드, 글로벌 digital infrastructure fund, interval fund 형태의 mass affluent 솔루션 등이 핵심이다.
가이던스는 2026년 FRE 성장 16~20%, RI 성장 20%+, 배당 성장 20%+라는 기존 재무목표를 유지했고, FRE 마진은 전년 대비 0~150bp 개선 범위의 상단에 접근할 것으로 본다. 세율 가이던스는 11~15%다. 3분기 realized net performance income은 약 $10M로 제한적일 것으로 예상하지만 연간 목표에는 자신감을 유지했다.
애널리스트 질문은 마진 레버리지, 2027년 추가 마진 확대 여지, ABF 오리진, 웰스 환매, direct lending 경쟁, 보험사업 성장에 집중됐다. 경영진 톤은 ‘낙관적이지만 신용선별을 강조하는 자신감 있는 톤’으로 평가한다.
투자자가 반드시 봐야 할 시그널은 두 가지다. 첫째, 아직 수수료를 내지 않는 AUM 약 $114B 중 향후 배치 가능한 자산이 약 $93B이고, 개발자산까지 포함하면 잠재적으로 연간 약 $828M의 추가 관리보수를 만들 수 있다는 점. 둘째, 회사가 2026년 재무목표를 그대로 유지하면서 하반기 마진이 가이던스 상단으로 갈 것으로 본다는 점이다.
4. 진짜 핵심 KPI
| 핵심 지표 | 왜 중요한가 | 현재 방향성 | 판단 |
|---|---|---|---|
| Gross fundraising / net inflows | 미래 AUM과 수수료 풀의 시작점 | Q2 $36.4B, 기록적 | 긍정 |
| FPAUM 성장률 | 실제 관리보수가 붙는 자산 | YoY +17% | 긍정 |
| AUM not yet paying fees | 향후 수익으로 전환될 backlog | 약 $114B | 매우 긍정 |
| Deployment | 미수수료 AUM을 FPAUM으로 바꾸는 속도 | Q2 $35.9B, 파이프라인 확대 | 긍정 |
| FRE 성장·마진 | 반복 가능한 핵심 이익 | Q2 +20%, 상반기 마진 +100bp | 긍정 |
| 펀드 수익률/신용손실 | 다음 후속펀드 모집을 결정 | 현재 전반적으로 강함 | 긍정, 단 신용사이클 주의 |
| Wealth gross sales/redemptions | 개인자금 장기 성장의 핵심 | 유입 강하지만 일부 환매 잔존 | 중립~긍정 |
| Private credit spreads/defaults | 펀드 투자수익과 오리진 매력도 | 경쟁 심화·신용우려 존재 | 중립 |
| ABF·인프라 딜 공급 | 차세대 성장동력 | 매우 강함 | 긍정 |
| 주식 수/SBC | 주당가치 성장 훼손 여부 | YoY 주식 수 약 +7% | 부정 |
가장 중요한 3가지는 ① FPAUM + AUM not yet paying fees ② 펀드레이징과 deployment ③ 투자성과/신용손실률이다.
5. 트렌드와 피터 린치식 스토리
글로벌 대체자산 시장은 2030년 약 $32T까지 성장할 것으로 전망되고, private credit은 약 $4T~4.5T 수준까지 커질 수 있다는 전망이 존재한다. 성장동력은 은행의 대출시장 축소, 사모기업 증가, 개인자산가의 대체투자 확대, AI 데이터센터와 에너지 인프라 자금수요, ABF 성장이다.
ARES는 이 흐름과 매우 잘 맞는다. 특히 직접대출에만 의존하지 않고 ABF, 인프라, digital infrastructure, real estate credit, secondaries, wealth로 다각화하고 있다는 점이 중요하다.
시장 내러티브는 ‘사모신용 성장 수혜주’에서 ‘복합 대체자산 플랫폼’으로 이동하는 중이다. 숫자도 이를 지지한다. 상반기 자금모집의 70%가 4대 핵심 credit family 밖에서 왔고 Real Assets·Secondaries FRE 성장률이 Credit보다 더 빠른 구간도 나타난다.
다만 private credit이 첫 본격 신용사이클을 통과하고 있고, 유동성·평가투명성·환매 제한에 대한 규제와 투자자 경계가 커지고 있다. ARES의 리스크는 이 산업 우려가 실제 포트폴리오 손실과 펀드레이징 둔화로 연결되는지 여부다.
피터 린치식 스토리:
- 이 회사의 스토리: 은행이 떠난 자금공급 영역과 AI·인프라·ABF의 거대한 자본수요를 Ares가 직접 오리진하고, 좋은 투자성과가 더 큰 후속펀드와 영구자본 유입을 만들며, 그 자금이 배치될 때 관리보수와 FRE가 복리로 증가한다.
- 스토리가 맞으려면 필요한 조건: 15% 안팎 이상의 FPAUM 성장, 16~20% FRE 성장, 우수한 신용성과, 연 $100B+ 펀드레이징, 합리적인 희석 관리.
- 스토리가 깨지는 신호: 2~3개 분기 연속 순유출, 후속펀드 목표 미달, 직접대출 부실 급증, FRE 성장 한 자릿수화, 지속적인 5~10% 주식수 증가.
- 분기마다 확인할 것: AUM/FPAUM, fundraising, deployment, AUM not yet paying fees, FRE margin, credit performance, wealth redemption, diluted shares.
- 분류: ‘우량성장주’에 가장 가깝고 일부 ‘고성장주’ 성격이 있다.
6. 현재 주가·밸류에이션
가장 최근 확정 종가 $142.53 기준 시총은 약 $47.1B, EV 약 $60.1B다. 주식 수는 약 330.3M이며 전년 대비 약 7.2% 증가했다.
주요 지표는 trailing P/E 약 64x, Forward P/E 약 22x, P/S 약 7.9x, EV/Sales 약 10.0x, EV/EBITDA 약 42x, P/B 약 12.9x, FCF yield 약 1.8%다. GAAP 기준 수치가 성과보수와 연결펀드 회계 때문에 왜곡되므로 ARES는 Forward P/E와 FRE/RI 기반 평가가 더 유용하다.
TTM 매출 성장률은 약 24%, EPS 성장률 약 26%, GAAP 영업이익률 약 20%, ROE 약 15%, ROIC 약 4.6%다.
| 기업 | 시총 | Forward P/E | EV/Sales | 특징 |
|---|---|---|---|---|
| Ares | $47B | 22.1x | 10.0x | Credit-first, ABF·인프라 다각화 |
| Blackstone | $177B | 22.2x | 12.3x | 최대 규모, PE·RE·wealth 강점 |
| Apollo | $80B | 13.8x | 2.1x | 보험·IG private credit 강점 |
| KKR | $98B | 16.2x | 4.1x | PE·인프라·보험 복합 플랫폼 |
| Blue Owl | $19B | 13.0x | 7.7x | 영구자본·direct lending 특화 |
ARES는 peer 대비 싼 주식은 아니다. Blackstone과 비슷한 forward multiple을 받으며 Apollo·KKR·Blue Owl 대비 프리미엄이다. 하지만 AUM/FPAUM과 FRE 성장률, 펀드레이징 모멘텀, 장기자본 비중, 수익가시성이 높기 때문에 일부 프리미엄은 정당화된다. 현재는 ‘질 좋은 성장주를 합리적 가격에 사는 구간’에 가깝지 ‘딥 밸류’는 아니다.
7. 적정주가
ARES는 GAAP EPS보다 RI/FRE가 중요하므로 2026~2027 normalized distributable earnings를 중심으로 평가한다.
기본 가정은 2026년 RI/share 약 $5.6~5.9, 2027년 $6.5~7.0, 중기 FRE/RI 성장률 15~18%, 장기 성장률 5%, WACC 9~10%, 지속적인 3~5% 내외의 순희석을 반영한다.
| 방법 | 핵심 가정 | 주당 가치 |
|---|---|---|
| PER/RI | 2027 RI EPS $6.7 × 23x | $154 |
| 성장 프리미엄 PER | 2027 RI EPS $7.0 × 25x | $175 |
| 보수 PER | 2027 RI EPS $6.3 × 20x | $126 |
| FRE 기반 SOTP | FRE 성장 16~18%, carry 별도 | $150~170 |
| 단순 DCF | 중기 FCF/RI 15~17%, WACC 9.5%, g 4.5% | $145~165 |
| 상대가치 | BX 수준 프리미엄, APO/KKR 대비 성장 프리미엄 | $145~170 |
따라서:
- 공격적 적정주가: $175~185
- 기본 적정주가: $155~165
- 보수적 적정주가: $125~135
- 안전마진 매수 관심가: $110~120
- 고평가/손실 가능성 커지는 구간: $185 이상
현재 $142.53 대비 기본 적정가 중앙값 $160의 상승여력은 약 12%. 보수적 가치 $130까지는 약 -9%, 공격적 가치 $180까지는 약 +26%다.
8. 시나리오
6개월
| 시나리오 | 확률 | 핵심 가정 | 예상 주가 | 현재가 대비 |
|---|---|---|---|---|
| 긍정 | 30% | record fundraising 지속, 금리/신용 우려 완화 | $165 | +15.8% |
| 중립 | 50% | 목표 달성, 멀티플 유지 | $145 | +1.7% |
| 부정 | 20% | private credit 우려·환매 확대 | $110 | -22.8% |
확률가중 기대가격 약 $144, 기대수익률 약 +1%.
1년
| 시나리오 | 확률 | 핵심 가정 | 예상 주가 | 현재가 대비 |
|---|---|---|---|---|
| 긍정 | 30% | FRE 20% 안팎 성장 지속, wealth 회복 | $185 | +29.8% |
| 중립 | 50% | FRE mid-teens, 23x 내외 멀티플 | $160 | +12.3% |
| 부정 | 20% | 신용손실·펀드레이징 둔화 | $115 | -19.3% |
확률가중 기대가격 약 $158.5, 기대수익률 약 +11.2%.
3년
| 시나리오 | 확률 | 핵심 가정 | 예상 주가 | 현재가 대비 |
|---|---|---|---|---|
| 긍정 | 30% | AUM $1T 접근, RI CAGR 20% | $275 | +92.9% |
| 중립 | 50% | RI CAGR 15~17%, 멀티플 정상화 | $220 | +54.4% |
| 부정 | 20% | 사모신용 구조적 디레이팅 | $125 | -12.3% |
확률가중 기대가격 약 $217.5, 총 기대수익률 +52.6%, 연환산 약 15%.
5년
| 시나리오 | 확률 | 핵심 가정 | 예상 주가 | 현재가 대비 |
|---|---|---|---|---|
| 긍정 | 25% | 대체자산 초대형 플랫폼, AUM 1.2T+ | $400 | +180.6% |
| 중립 | 50% | RI CAGR 14~16%, 배당 지속 성장 | $310 | +117.5% |
| 부정 | 25% | 신용사이클·규제·희석으로 성장 훼손 | $145 | +1.7% |
확률가중 기대가격 약 $291, 총 기대수익률 약 +104%, 연환산 약 15.4%. 배당을 포함하면 장기 총수익률은 이보다 높을 수 있다.
9. 최종 투자 판단
- 투자 매력도: 높음
- 현재 주가 판단: 적정가~약간 저평가
- 핵심 투자 포인트 1: AUM $671B, FPAUM $410B와 약 $114B의 아직 수수료 미부과 AUM이 만드는 높은 이익 가시성
- 핵심 투자 포인트 2: Credit에서 ABF·인프라·세컨더리·wealth로 성장원이 넓어지며 펀드레이징이 record 수준
- 핵심 투자 포인트 3: FRE 16~20%, RI 20%+라는 고성장 목표와 20%+ 배당 성장
- 핵심 리스크 1: private credit 신용손실과 유동성·환매 우려
- 핵심 리스크 2: 높은 밸류에이션과 금리 상승 시 멀티플 압축
- 핵심 리스크 3: 큰 주식보상과 지속적 희석
지금 사도 되는가? 장기 투자자라면 분할매수는 가능하다. 그러나 큰 안전마진을 원하는 가치투자자에게 $142는 ‘세게 살 가격’은 아니다.
기다린다면 $125~135에서는 매력이 크게 높아지고, $110~120은 안전마진이 상당히 좋아지는 구간이다.
장기 보유 가능한 기업인가? 그렇다. 투자성과와 펀드레이징이 유지되는 한 높은 반복수익과 구조적 산업성장을 동시에 누릴 수 있는 희소한 플랫폼이다.
적합한 투자자: 3~5년 이상 보유하면서 15% 안팎의 이익성장과 배당성장을 원하는 성장·퀄리티 투자자.
부적합한 투자자: 단기 멀티플 변동을 견디기 어렵거나 사모신용 신용사이클, 비GAAP 지표, 주식보상 희석을 싫어하는 투자자.
가장 중요한 결론은 이렇다. ARES의 핵심은 사모신용 스프레드 자체가 아니라 ‘좋은 성과 → 더 큰 펀드레이징 → 투자 배치 → FPAUM 증가 → FRE/RI 증가 → 더 큰 유통·오리진 역량’으로 이어지는 플라이휠이다. 현재 그 플라이휠은 강하게 돌고 있다. 다만 주가가 이미 상당한 질적 프리미엄을 받고 있기 때문에 앞으로의 초과수익은 기업이 아니라 진입가격에서 결정될 가능성이 높다.