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AI RESEARCH
LEO 심층 분석: 미국 지방채 CEF의 적정가치와 안전마진
지방채 금리와 초장기 듀레이션, 레버리지 조달비용, 월 분배금 커버리지, NAV 할인율 및 행동주의 투자자의 영향을 함께 반영한 확률 기반 가치평가
TenbaggerLab 편집국
2026.10.19 · 읽는 시간 11분
BNY Mellon Strategic Municipals (NYSE: LEO) 심층 투자 분석
기준일: 2026년 10월 19일 한국시간. 미국 주가는 10월 16일 종가, NAV는 10월 15일 최근 확인값. 모든 가격은 USD. LEO는 일반 영업기업이 아니라 미국 지방채에 투자하는 레버리지 폐쇄형 펀드(CEF)이므로 일반 기업의 PER·매출 성장·FCF보다 NAV, 할인율, 듀레이션, 이자수익, 조달비용, 분배금 지속가능성이 핵심이다.
요약
최근 주가 $5.65, 최근 NAV $6.24, 두 자료의 기준일을 혼합한 참고 할인율 -9.46%. 동일 날짜인 10월 15일 주가 $5.60, NAV $6.24, 할인율 -10.26%. 보통주 약 6,229만 주, 시총 약 $351.9M. 월 분배금 $0.030, 연환산 $0.36, 최근 종가 대비 분배수익률 6.37%. 실질 레버리지 35.92%, 레버리지 반영 듀레이션 15.56년. 기본 적정가 $5.75, 적정 범위 $5.55~5.90, 보수적 가치 $5.15~5.35, 안전마진 관심 가격 $5.10~5.30. 투자 매력도 보통, 가격 판단 적정가 내지 소폭 할인. NAV $6.24 유지 전제에서 $6.15~6.25 이상은 고평가 위험이 높아지는 구간.
1. 사업 모델, 해자, 경쟁
1987년에 출범한 LEO는 미국 주·지방정부 및 공공·준공공 인프라 발행자의 지방채에 투자한다. 주요 투자대상은 일반보증채, 교육·의료·교통·공항·도로·가스·상하수도·주거·특수구역 관련 수익채권이다. 연방소득세 면제 성격의 이자수익을 추구하며 공모·비공모 지방채를 보유한다. 매출에 해당하는 경제적 실체는 채권 이자수익, 수익률을 결정하는 ASP는 채권 매입수익률·쿠폰, 주원가는 변동금리 차입비용·우선주 비용·운용보수다. 반복 이자수입이 있지만 채권가격은 금리·신용·시장 유동성에 따라 크게 변한다. 고객은 면세 월소득을 원하는 투자자. 지역별 영업매출 개념은 없고 실질적인 투자 노출은 미국 지방채다. 텍사스·뉴욕·일리노이 등 주별로 분산되어 있다. 가격 결정력은 약하며 운용 네트워크와 채권 분석 능력이 경쟁우위다. BNY 그룹의 인프라와 Insight North America의 운용팀이 강점이나 독점적 해자나 높은 전환비용은 없다. 경쟁 펀드는 DSM, DMB, Nuveen의 NEA·NAD·NZF 및 지방채 ETF다. 경쟁은 강하고 비용과 분배금·위험 대비 성과가 중요하다. 이기는 이유는 우량 채권 선택, 상대가치 거래, 조달비용 축소, NAV 할인율 축소. 지는 이유는 장기채 금리 상승, 변동금리 조달비용 증가, 신용 부실, 분배 삭감 및 영구 할인. 규제는 투자회사법·세법·레버리지 한도 및 지방채 공시 규정. 경제침체는 지방채 발행기관 세수와 신용에 악영향. 한 문장 정의: '미국 장기·고수익 지방채의 이자수익에 레버리지를 얹어 월분배금을 지급하는, NAV 할인 거래 상품.'
2. 실적·성장률·재무
주당 지표, 회계연도 9월 종료:
| 회계연도 | 주당 순투자이익 NII | 주당 분배금 | 기말 NAV | 주당 총운용손익 | 순비용률 |
|---|---|---|---|---|---|
| FY2021 | $0.41 | $0.42 | $8.71 | +$0.76 | 1.12% |
| FY2022 | $0.38 | $0.37 | $6.54 | -$1.80 | 1.35% |
| FY2023 | $0.30 | $0.28 | $6.30 | +$0.04 | 2.39% |
| FY2024 | $0.26 | $0.23 | $7.25 | +$1.18 | 2.86% |
| FY2025 | $0.29 | $0.24 | $6.80 | -$0.21 | 2.76% |
| FY2026 상반기 | $0.16 | $0.144 | $6.74 | +$0.08 | 2.50% 연환산 |
| 금액 백만 달러: | |||||
| 항목 | FY2024 | FY2025 | 2025 상반기 | 2026 상반기 | |
| --- | ---: | ---: | ---: | ---: | |
| 이자수익 | 28.70 | 29.97 | 14.98 | 15.13 | |
| 순비용 | 12.30 | 11.68 | 6.02 | 5.32 | |
| NII | 16.40 | 18.29 | 8.96 | 9.81 | |
| 채권 평가·실현손익 | +57.12 | -31.39 | -29.50 | -4.60 | |
| 총운용손익 | +73.51 | -13.10 | -20.54 | +5.22 | |
| 선언 분배금 | 14.20 | 15.20 | 7.10 | 8.97 | |
| FY2025 이자수익은 전년비 4.45%, NII는 11.54% 성장했다. 2026년 상반기 전년대비 이자수익은 0.99%, NII는 9.45% 성장해 NII 증가는 주로 금융비용 감소의 결과다. 역변동금리·우선주 비용 합계는 2025 상반기 $4.15M에서 2026 상반기 $3.42M로 약 17.8% 감소했다. FY2025 NII/선언 분배금은 120.3%, 2026 상반기 109.4%다. 그러나 최신 월분배금 $0.030은 반기 종료 후 인상됐다. 상반기 NII $9.812M을 연환산하면 주당 약 $0.315로 현 연환산 지급액 $0.36에 대해 약 87.5% 커버리지에 불과한 스트레스 테스트 결과가 나온다. 이는 최신 실제 커버리지가 아니라 과거 소득 수준이 유지된다는 가정이며 다음 보고서로 재검증해야 한다. 회계상 순손익과 현금의 괴리는 주로 채권 평가손익이다. FY2025 영업현금흐름 $12.65M, 2026 상반기 $10.38M이나 채권 매매가 포함되어 일반 기업 FCF와 직접 비교하지 않는다. 보통주 62,290,854주 유지, 일반적 자사주 매입·증자는 확인되지 않으며 주주환원은 월 분배금 중심이다. 가장 최근 보통주 귀속 순자산 약 $388.7M, 총 투자노출 약 $606.6M, 우선주 조달 $78.9M, 역변동금리 구조의 차입 $139.0M, 실질 레버리지 $217.9M, 노출자산 대비 35.92%다. 2026년 3월 현금은 약 $0.087M이지만 보유 채권을 고려해야 하며 단순 현금 잔액으로 지급능력을 판단할 수 없다. 기업형 매출총이익률, 영업이익, EPS 성장, ROE, ROIC, FCF 마진, 순부채비율은 CEF에 그대로 적용하면 왜곡되므로 NII, 비용비율, NAV, 할인율 및 자산대비 레버리지로 대체한다. 경기침체와 금리 상승 국면에 취약하고 총수익 변동성이 큰 상품이다. |
3. 최근 실적 발표·컨퍼런스 콜·가이던스
LEO는 일반 영업기업처럼 매출·EPS 컨센서스 발표, 정례 분기 실적 컨퍼런스 콜 및 공개 Q&A, 성장 가이던스를 제공하지 않는다. 존재하지 않는 컨콜과 예상치 상회 여부는 산출할 수 없다. 최신 공식 반기 운용보고서는 2026년 3월 31일 종료 기간에 대한 것으로 NAV 기준 총수익률 +1.38%, 시장가격 기준 +2.94%, 지방채 벤치마크 +1.38%, 반기 분배금 주당 $0.144였다. 이후 2026년 9월 말 기준 1년 NAV 총수익률 -5.23%, 시장가격 총수익률 -6.43%, 지방채 벤치마크 -2.68%로 최근 실적은 부진했다. 수요는 미국 지방채 투자자금 유출입, 가격은 채권 수익률과 신용스프레드로 대체하며 고객 재고·제품 ASP·CapEx 등은 해당 없음. 최근 채권 조달비용 감소는 긍정적이고 높은 듀레이션은 부정적이다. 월 배당은 2026년 1월 $0.023, 2~5월 $0.026, 6월부터 10월까지 $0.030이다. 10월분 지급예정일은 10월 30일. 공식 매출·EPS·CapEx 가이던스의 상향·하향 여부는 해당 없음. 운용진 톤은 공식 문건에 입각하면 중립적·신중하며 별도 콜이 없어 Q&A를 추정해서는 안 된다. 반드시 볼 시그널: '연준 단기 정책금리가 하락해도 장기 지방채 금리가 높게 유지되면 NAV는 회복하지 않을 수 있다.'
4. 핵심 선행 KPI와 산업 현황
| 선행 KPI | 왜 중요한가 | 최신 방향 및 판단 |
|---|---|---|
| 10년·30년 지방채 금리 | 보유 채권 시가 및 NAV | 10월 초 상승세, 이후 부분 반등. 변동성 위험 높음 |
| 레버리지 반영 듀레이션 | 금리 충격 증폭 | 2026년 9월 말 15.56년. 높은 위험 |
| SIFMA 지방채 변동금리와 우선주 비용 | 이자수익에서 차감되는 조달원가 | 상반기 비용 감소. 긍정 |
| NII와 분배금 커버리지 | 현금 지급의 지속가능성 | 과거 기간 개선, 현 $0.03 검증 필요 |
| 시장가격/NAV 할인율 | CEF 주가의 상대가치 | 약 -9~-10%, 단기 매력 일부 존재 |
| 지방채 신규 발행량 | 채권시장 수급 | 2026년 9월 누적 $473.8B, 전년비 +7.3%로 공급 부담 |
| 펀드 자금 흐름 | 투자수요의 선행지표 | 10월 1~8일 지방채 ETF +$3.3B, 전통 뮤추얼펀드 -$2.3B, 혼조 |
| 신용등급과 부도 | 고수익 채권의 원금손실 | 투자적격 약 67%, BB 이하+무등급 약 33%, 주의 |
| 2026년 10월 16일 참고 시장금리: AAA 지방채 10년 3.726%, 30년 4.958%, AA 10년 3.956%, 30년 5.128%, A 10년 4.176%, 30년 5.268%. LEO의 운용 포트폴리오 금리와는 별개다. 2026년 3월 말 Rule 144A 채권 $271.7M은 보통주 순자산 대비 64.7%로 유통시장 유동성 위험도 중요하다. 같은 시점 부도 상태 증권은 약 $0.435M, 순자산 0.1%였다. 듀레이션 15.56년으로 단순 계산하면 지방채 수익률이 50bp 상승할 때 NAV 약 -7.8%, 100bp 상승하면 약 -15.6%다. $6.24 NAV 기준 -50bp면 약 $6.73, +50bp면 약 $5.75, +100bp면 약 $5.27. 이는 볼록성·조기상환·신용스프레드·배당효과를 제외한 1차 민감도다. 핵심 3지표는 (1) 장기 지방채 금리와 듀레이션, (2) NII/월 $0.03 분배금 커버리지, (3) NAV 할인율과 할인 축소 촉매. |
5. 산업 내러티브와 피터 린치 스토리
지방채 시장의 장기 테마는 인프라 투자·면세 이자 수요·채권 재투자 수익률 회복이다. 미국 지방채 유통잔액은 2026년 2분기 약 $4.5T로 전년대비 4.8% 증가했고 2026년 9월까지 신규 발행은 전년비 7.3% 증가했다. 이것은 운용사의 이익성장률과 동일하지 않다. LEO의 2026년 상반기 이자수익 성장률은 1.0%로 매출 폭발이나 구조적 고성장을 의미하지 않는다. 미국 고세율 투자자는 연방 면세 이자에 높은 가치를 둘 수 있지만 한국 거주 투자자의 과세혜택은 다를 수 있으며 원/달러 환율도 결과를 좌우한다. 저금리 전환과 장기금리 안정은 순풍, 인플레이션 재상승·재정적자·신규 지방채 공급증가·신용스프레드 확대는 역풍이다. 장기 듀레이션은 현재 매우 공격적이다. 행동주의 변수: Saba Capital은 2025년 말 공시 기준 LEO 6,076,820주, 9.76%를 보유했고 2026년 6월 주총에서 독립 이사 후보를 제안하며 NAV 할인 해소를 주장했다. 그러나 2026년 6월 16일 공개된 예비 투표 결과에서 기존 이사회 후보 3명이 지지를 받아 교체 시도는 성과를 내지 못했다. 따라서 공개매수나 강제 청산을 확정된 촉매로 가격에 반영하는 것은 부적절하다. 피터 린치식 스토리: '높은 금리에 눌린 장기 지방채 CEF를 약 10% NAV 할인에 사서 월 현금수익을 받고 장기금리 하락·조달비용 축소·할인율 정상화에 따른 회복을 노린다.' 스토리가 맞으려면 (1) 장기 지방채 금리가 하락하거나 안정, (2) 레버리지 조달비용 통제, (3) NII가 월 분배금을 커버, (4) 신용부실이 제한적이어야 한다. 스토리 파괴 신호는 NAV 지속 하락, 분배금 삭감, 듀레이션·차입 증가, 지방채 자금 유출, 144A 채권 부실화다. 분기마다 NAV·할인율·NII·조달금리·신용등급·발행량을 확인한다. 피터 린치 기업 6분류의 일반적 성장주는 아니며 경기·금리 순환에 민감한 소득형 자산으로 경기순환주에 가장 가깝다.
6. 현재 시총, 투자지표, 경쟁 펀드
최근 주가 $5.65, 시총 $351.94M. 일반주 순자산 $388.7M, 투자총노출 $606.6M, 조달잔액 $217.92M. 일반 사업기업 방식으로 산술 계산한 EV는 약 $569.8M이나 자금조달로 보유채권을 매입하는 펀드이므로 해석 가치가 낮다. P/NAV 약 0.905배, 참고 할인율 -9.46%, 동일 날짜 10월15일 할인율 -10.26%. 과거 평균 할인율은 1년 -7.70%, 3년 -10.55%, 5년 -9.69%, 최근 1년 할인 Z-score -1.48. 시장가격 기준 현재 연환산 분배수익률 6.37%, 10월15일 기준 30일 SEC 수익률 5.98%(보수지원 제외 5.88%). 현재 분배금은 매월 $0.03, 연 $0.36. 최근 반기 NII를 연환산한 주당 $0.315 대비 P/NII 약 17.9배, NII 이익수익률 약 5.58%이나 일반 PER가 아니다. FY2025 회계 운용손익 주당 -$0.21로 전통 PER가 무의미하다. 2025 이자수익 성장률 4.45%, NII 성장률 11.54%; 2026년 상반기 각각 0.99%, 9.45%; H1 NII/이자수익 비율 약 64.8%, FY2025 약 61.0%. 2025 총손익/평균 자기자본 비율 약 -3.0%는 시가평가손익 영향이며 일반 기업 ROE와 동일하지 않다. EBITDA, EV/EBITDA, EV/Sales, P/S, Forward PER, P/B의 영업기업 해석, FCF Yield, ROIC 등은 비교 부적합이다. 대신 P/NAV, 분배수익률, 순비용률, 레버리지, 듀레이션을 본다. 2026년 10월 16일 주가와 10월15일 NAV가 혼재하는 상대가치 참고표:
| 펀드 | 시가총액 | 참고 NAV 할인율 | 연환산 분배수익률 | 레버리지 | 순비용률·유사 총비용 |
|---|---|---|---|---|---|
| LEO | $351.9M | -9.46% | 6.37% | 35.92% | 2.76% |
| DSM | $261.0M | -9.90% | 6.82% | 36.67% | 2.73% |
| DMB | $178.2M | -9.02% | 6.20% | 37.50% | 3.19% |
| NEA | $3,077.5M | -2.42% | 8.10% | 43.46% | 3.53% |
| NAD | $2,436.0M | -3.27% | 8.17% | 43.94% | 3.74% |
| NZF | $2,182.0M | -2.22% | 8.65% | 42.62% | 3.61% |
| 총비용비율은 차입금리비용을 포함하며 각 펀드 비용 집계 기준일이 서로 다르다. 같은 BNY 그룹 DSM·DMB도 약 9~10% 할인되어 LEO의 큰 할인이 반드시 곧 해소된다는 뜻은 아니다. Nuveen은 할인율은 좁지만 레버리지와 분배수익률이 더 높아 신용·커버리지·포트폴리오 구성이 다르다. |
7. 가치평가
CEFs에 기업 PER, EV/EBITDA, 매출배수, 일반 FCF-DCF를 억지 적용하지 않고 NAV 정상 할인, 상대가치, 목표 분배수익률, NII 수익률, 분배+종료가격 현재가치를 교차검증한다. 핵심 입력: NAV $6.24, 일반주 62.290854M주, 월 분배 $0.03, 현 레버리지 약 35.92%, 듀레이션 15.56년, NII 주당 $0.315 연환산, 향후 기본 시나리오 NAV $6.35, 종료 할인 -9%, 요구수익률 6.75%. 보유채권 재투자 효과 및 NAV 예상치는 시나리오 가정이며 확정 가이던스가 아니다.
| 방법 | 가정 | 암묵적 일반주 시장가치 | 주당 가치 |
|---|---|---|---|
| 1년 NAV 할인 평균 | NAV 6.24×(1-7.70%) | $358.8M | $5.76 |
| 3년 NAV 할인 평균 | NAV 6.24×(1-10.55%) | $347.7M | $5.58 |
| 5년 NAV 할인 평균 | NAV 6.24×(1-9.69%) | $351.0M | $5.64 |
| 목표 분배수익률 | 0.36÷6.5% | $345.0M | $5.54 |
| NII 수익률 | 0.315÷6.0% | $327.1M | $5.25 |
| 3년 주주 현금흐름 현재가치 | 매년 0.36+3년 뒤 6.35×0.91, 할인율 6.75% | $355.0M | $5.70 |
| 경쟁 CEF 기준 | NAV 6.24, 할인율 -9% | $353.7M | $5.68 |
| 단순 3년 DCF는 매년 현금분배 $0.36과 3년 뒤 회수예상 주가 $5.78을 할인해 계산하며 분배금과 NAV를 중복 계산하지 않는다. 기업 DCF와 달리 청산·영구 현금흐름 가치를 주장하는 모델이 아니다. 금리·신용·분배금 변화에 취약하다. 공격적 적정가 $6.20~6.60은 장기금리 하락으로 NAV가 $6.5~6.8 수준 회복하고 할인율이 축소될 때만 가능하다. 기본 적정가 $5.55~5.90, 중심 $5.75. 보수적 $5.15~5.35, 안전마진 매수 관심가 $5.10~5.30(동시에 NAV가 약 $6.2 이상 유지될 때), NAV $6.24가 유지된다면 $6.15~6.25 이상은 할인율 대비 고평가 위험권. 현재 $5.65 대비 기본 가치 $5.75의 주가 상승여력 +1.8%, 적정 범위 -1.8%~+4.4%. $5.15 보수적 가치까지 하락 -8.8%, 장기금리 충격 시 훨씬 더 클 수 있다. 기대총수익의 주역은 주가 급등보다는 지속 가능한 월분배금이다. |
8. 기간별 긍정·중립·부정 시나리오
모든 예상가격은 분배금을 제외한 미래 시장가격이고 현재가 $5.65 대비로 계산한다. 확률은 객관적 통계가 아닌 분석자의 조건부 주관 추정이다. 가격 추정은 향후 NAV×(1+할인율) 방식이며 장기금리·신용·분배금이 달라지면 조정해야 한다. 세금·환율·거래수수료·재투자는 제외한다.
6개월
| 시나리오 | 확률 | 핵심 가정 | 예상 주가 | 현재가 대비 |
|---|---|---|---|---|
| 긍정 | 30% | NAV 약 6.60, 할인율 -4.5%; 금리 반락 | $6.30 | +11.5% |
| 중립 | 45% | NAV 약 6.25, 할인율 -8.8% | $5.70 | +0.9% |
| 부정 | 25% | NAV 약 5.35, 할인율 -12.2%; 장기금리 상승 | $4.70 | -16.8% |
| 6개월 분배 가정: 긍정/중립 주당 $0.18, 부정 $0.15. 확률가중 예상가격 $5.63, 예상 누적 분배금 $0.1725, 예상 총수익률 +2.70%. |
1년
| 시나리오 | 확률 | 핵심 가정 | 예상 주가 | 현재가 대비 |
|---|---|---|---|---|
| 긍정 | 30% | NAV 약 6.92, 할인율 -3.9% | $6.65 | +17.7% |
| 중립 | 45% | NAV 약 6.50, 할인율 -9.2% | $5.90 | +4.4% |
| 부정 | 25% | NAV 약 5.20, 할인율 -18.3%; 분배 삭감 | $4.25 | -24.8% |
| 1년 분배 가정: 긍정/중립 $0.36, 부정 $0.28. 확률가중 예상가격 $5.7125, 분배 $0.34, 총수익률 +7.12%. |
3년
| 시나리오 | 확률 | 핵심 가정 | 예상 주가 | 현재가 대비 |
|---|---|---|---|---|
| 긍정 | 25% | NAV 약 8.00, 할인율 -6.3%; 금리 하락·NII 개선 | $7.50 | +32.7% |
| 중립 | 50% | NAV 약 6.75, 할인율 -8.9% | $6.15 | +8.8% |
| 부정 | 25% | NAV 약 4.70, 할인율 -19.1%; 장기금리·신용 악화 | $3.80 | -32.7% |
| 3년 누적 분배 가정: 긍정/중립 $1.08, 부정 $0.72. 확률가중 예상가격 $5.90, 분배 $0.99, 총수익률 +21.95%, 연환산 약 +6.84%. |
5년
| 시나리오 | 확률 | 핵심 가정 | 예상 주가 | 현재가 대비 |
|---|---|---|---|---|
| 긍정 | 20% | NAV 약 9.05, 할인율 -3.9%; 금리와 신용환경 호전 | $8.70 | +54.0% |
| 중립 | 55% | NAV 약 7.25, 할인율 -9.0% | $6.60 | +16.8% |
| 부정 | 25% | NAV 약 4.05, 할인율 -18.5%; 장기금리·채권손실·분배 축소 | $3.30 | -41.6% |
| 5년 누적 분배 가정: 긍정 $1.80, 중립 $1.70, 부정 $0.90. 확률가중 예상가격 $6.195, 분배 $1.52, 총수익률 +36.55%, 연환산 약 +6.43%. 확률가중 총수익 계산식은 [Σ확률×(종료주가+누적 현금분배금)÷5.65]−1이다. 실제 분배금을 재투자했을 때 수익률과 다르다. |
9. 최종 투자 판단
투자 매력도: 보통. 현재 주가: 적정가 내지 약간 할인. 긍정 3가지: (1) 월 $0.03의 현재 분배금과 6.37% 연환산 현금수익률, (2) 약 10%의 NAV 할인 거래, (3) 장기 지방채 금리 하락 시 높은 듀레이션에 따른 회복 잠재력. 위험 3가지: (1) 15.56년 레버리지 반영 듀레이션과 35.92% 레버리지, (2) 분배금 인상 후의 실제 NII 커버리지 미확인과 33%가량의 저등급·무등급 노출, (3) 행동주의 주총 패배로 할인율 축소 촉매가 약하고 CEF의 영구 할인 위험. 2026년 6월 행동주의 투자자 Saba의 이사회 개입 시도는 예비 개표에서 실패했으므로 NAV 즉시 환급이나 공개매수는 기본 가정에 넣지 않는다. 지금 사도 되는가: 미국 지방채 금리 하락에 확신이 있고 큰 NAV 변동을 감수하는 월소득 투자자에게 소규모 접근은 가능하지만, 강한 안전마진이나 가격 상승 목표만으로 신규 매수를 추천하기 어렵다. 기다린다면 $5.10~5.30에 관심을 두되 그 시점의 NAV가 최소 약 $6.20을 유지하고 신용·분배 커버리지가 나빠지지 않았는지 확인한다. 장기 보유는 금리 사이클·신용·분배금을 지속적으로 점검하는 조건부 가능. 적합한 투자자는 미국 면세 현금흐름 수요자이면서 장기채 변동성을 감수하는 투자자. 부적합한 투자자는 원금안정 우선 투자자, 단기 생활비가 필요한 투자자, 고성장·텐배거를 찾는 투자자, 미국 연방 면세의 실익이 없는 세제 환경에 있는 투자자. 한국 거주자의 배당 및 양도차익 과세, 미국 원천징수, 원달러 환율 영향은 별도 확인해야 한다. LEO는 채권이지만 가격안정성이 보장되는 예금이나 개별 국채 보유와는 매우 다른 위험 구조다.