Keysight Technologies (KEYS): AI 테스트 강도의 톨게이트, 성장 프리미엄은 어디까지 정당한가

Keysight Technologies (KEYS) 투자 분석

기준일은 2026년 9월 4일 한국시간이며, 미국 시장의 가장 최근 종가는 2026년 9월 3일 $322.62다.

핵심 결론

• 투자 매력도: 높음
• 현재 주가 판단: 적정가 하단~소폭 저평가. 다만 딥밸류는 아니다.
• 기업의 본질: 전자 시스템이 복잡해질수록 고객이 더 많은 검증·측정·에뮬레이션을 해야 하는 구조를 수익화하는 ‘전자공학의 품질검증 톨게이트’다.
• 기본 적정가: $350~380
• 공격적 적정가: $410~440
• 보수적 적정가: $280~305
• 안전마진 매수 관심가: $255~275
• 고평가 경계: $425 이상

현재 Keysight의 스토리는 단순한 계측기 경기회복이 아니다. AI 데이터센터의 800G/1.6T 광인터커넥트, 고속 디지털·RF, 실리콘 포토닉스, HBM 및 선단 반도체, 6G 선행 R&D, 글로벌 방산 현대화가 동시에 테스트 강도를 끌어올리고 있다. Q3 FY26 주문은 $2.091B로 56% 증가했고 매출은 $1.846B로 36% 증가했다. 주문/매출 비율은 약 1.13배다. 문제는 수요가 아니라 공급으로 이동했다.

1. 기업 기본 분석

무엇으로 돈을 버나

Keysight는 설계·시뮬레이션·에뮬레이션·측정·검증·제조 테스트까지 전자제품의 개발 전 생애주기에 필요한 하드웨어, 소프트웨어, 시스템, 서비스를 판매한다.

주요 사업은 두 개다.

• CSG: Communications Solutions Group. 무선·유선 통신, 데이터센터, 네트워크, 항공우주·방산·정부 고객을 담당한다.
• EISG: Electronic Industrial Solutions Group. 반도체, 자동차·에너지, 일반 전자 산업을 담당한다.

FY25 매출 $5.375B 중 CSG는 $3.726B로 약 69%, EISG는 $1.649B로 약 31%였다. 최종시장 기준으로 상업통신이 약 $2.488B, 46%, 항공우주·방산·정부가 $1.238B, 23%, EISG가 31%였다.

지역적으로 FY25 미국 매출은 $1.869B로 약 35%, 중국은 $0.938B로 약 17.5%, 나머지 지역은 약 48%였다. 중국 비중이 아직 의미가 있어 수출규제·관세·미중 기술분쟁은 무시할 수 없는 리스크다.

주요 고객은 반도체 설계사·파운드리·IDM, 네트워크 장비업체, 광모듈·인터커넥트 업체, 통신사업자, hyperscaler, 방산 prime contractor, 정부 연구기관, 자동차·배터리·충전 인프라 기업, 대학·연구소 등이다.

비즈니스 모델과 반복매출

하드웨어와 perpetual/term software 일부는 인도 시점에 매출이 잡히기 때문에 완전한 SaaS는 아니다. FY25 매출의 약 81%가 point-in-time 방식이었다. 그러나 Q3 FY26 기준 소프트웨어+서비스가 매출의 약 33%, ARR이 약 24%까지 올라왔다. 반복매출은 서비스, 보정, 기술지원, 보증, 소프트웨어 구독이 중심이다.

따라서 Keysight는 ‘고마진 하드웨어 + 점점 커지는 소프트웨어·서비스 반복매출’의 혼합 모델로 봐야 한다.

가격 결정력과 원가 구조

Q3 FY26 비GAAP 총마진은 69%, 영업이익률은 33.2%였다. 이런 마진은 범용 장비업체보다 높은 가격 결정력을 의미한다. 특히 최신 고속 디지털, RF, 광학, 실리콘 포토닉스에서 고객이 필요한 성능을 다른 업체가 동일하게 제공하기 어렵기 때문에 단순 가격경쟁보다 성능과 time-to-market 경쟁이 강하다.

FY25 R&D는 약 $954M으로 매출의 약 17.7%였다. 자체 MMIC, 광학부품, 고속 probe, 첨단 패키징 등을 개발·제조하고, Penang을 중심으로 조립·보정·테스트를 수행한다. 즉 원가는 범용 부품·반도체·전자기계 부품·외주 조립뿐 아니라 높은 R&D 고정비가 중요하다.

해자

해자는 중상~강한 수준으로 본다.

1. 고주파·고속디지털·광학 측정 IP와 독자 부품 기술
2. 고객 R&D workflow에 깊게 들어간 높은 전환비용
3. 새로운 표준이 나오기 전부터 고객·표준기구와 공동개발하는 선행 포지션
4. 하드웨어+EDA+시뮬레이션+에뮬레이션+서비스를 묶는 포트폴리오 폭
5. 설치기반, 보정·서비스, 소프트웨어 생태계
6. 고마진 구조를 유지할 수 있는 브랜드와 기술 신뢰성

해자가 깨질 수 있는 경우는 고객의 자체 개발 확대, 오픈소스·범용 계측의 성능 추격, 특정 전문업체의 기술 우위, 표준 전환에서의 제품 출시 지연, 가격 경쟁 심화다.

경쟁 강도

경쟁은 강하다. 주요 경쟁사는 Rohde & Schwarz, Anritsu, Tektronix/Ralliant, VIAVI, Teradyne, Advantest 등이다. 다만 Keysight는 RF·wireless·wireline·EDA·네트워크·광학·시스템 에뮬레이션까지 범위가 넓다는 점이 강점이다. Advantest/Teradyne는 AI 반도체 ATE에서 더 순수한 수혜를 받는 반면 Keysight는 AI 데이터센터, 통신, 방산, 반도체, 자동차로 수요가 분산된다.

이기는 이유 / 질 수 있는 이유

이기는 이유는 전자 시스템의 복잡도가 올라갈수록 테스트 횟수·범위·정밀도가 증가하기 때문이다. GPU 수나 반도체 출하량보다 중요한 것은 시스템당 테스트 콘텐츠가 얼마나 증가하느냐다.

질 수 있는 이유는 AI CapEx 둔화, 중국 제약, 공급망 병목, 고객의 자체 테스트 솔루션 확대, 신기술 전환에서 경쟁사에 first-to-market을 내주는 경우다.

2. 실적·성장률·재무

단위: USD bn, EPS는 달러.

현재 실제 발행주식수는 약 170.2M으로 5년간 꾸준히 감소했다. Q3 FY26에는 약 $210M을 매입했고 FY26 YTD 자사주 매입은 $517M이다. 배당은 없다.

실적 평가

• 성장률: FY24 바닥 이후 FY25 회복, FY26 급가속. FY26 컨센서스는 매출 +32%, 조정 EPS +60% 수준이다. FY27에는 매출 약 +14%, EPS 약 +19%로 정상화가 예상된다.
• 마진: 강하게 개선 중. Q3 비GAAP 영업이익률 33.2%는 장기 목표 31~32%를 넘어섰다.
• 현금흐름: 매우 좋다. TTM FCF 마진 22.3%이며 CapEx는 TTM 약 $135M으로 매출의 약 2%에 불과하다.
• 회계이익과 현금: TTM 순이익 $1.26B보다 FCF $1.47B가 크다. 현금창출력은 양호하다. 다만 인수 관련 무형자산 상각과 구조조정 때문에 GAAP와 비GAAP 이익 차이가 크다.
• 부채: 위험하지 않다. 현금 $2.61B, 금융부채는 약 $2.52B이며 리스 포함 총부채 지표도 약 $2.75B다.
• 경기침체 내구성: FY24 매출이 8.9% 감소했지만 FCF $0.90B를 유지했다. 완전한 방어주는 아니지만 현금흐름 방어력은 좋다.
• 변동성: 장비·R&D CapEx 사이클을 타므로 매출·GAAP 마진 변동성은 존재한다.

3. 최근 컨퍼런스콜 및 가이던스

최근 실적 발표일은 2026년 8월 18일, Q3 FY26이다.

실적 서프라이즈

• 매출 $1.846B, 전년 대비 +36%
• 주문 $2.091B, +56%
• 비GAAP EPS $3.07, +79%
• 시장 예상 매출 약 $1.75B, EPS 약 $2.48을 모두 상회
• 비GAAP 총마진 69%, 영업이익률 33.2%
• CSG 매출 $1.345B, +43%
• 상업통신 매출 $1.006B, +56%
• EISG 매출 $501M, +21%

경영진이 강조한 것

1. Wireline 주문이 전년 대비 2배 이상 증가했다.
2. AI 관련 기회는 pre-silicon design부터 chip/component validation, system-level emulation, 제조 테스트까지 전 구간에 걸쳐 있다.
3. 800G와 1.6T 광트랜시버 생산 확대가 224G DCA 등 고속 테스트 수요를 만든다.
4. 실리콘 포토닉스 상용 생산이 빨라지고 있다.
5. Hyperscaler의 자체 silicon·workload emulation까지 관계가 깊어지고 있다.
6. 6G가 탐색 연구에서 funded development 단계로 이동하기 시작했다.
7. 방산은 radar, satellite, UAV, phased-array, resilient PNT에서 구조적 수요가 강하다.
8. 반도체는 advanced node, HBM, silicon photonics capacity expansion이 강하다.

수요

경영진은 AI 관련 솔루션 수요가 현재 공급능력을 웃돈다고 평가했다. Q4 주문도 3분기 연속 $2B 이상을 자신했고, pipeline과 rolling-12-month funnel이 사상 최고라고 설명했다. YTD 신규 고객 약 3,000개, $100M 이상 incremental business도 언급했다.

가격 / ASP

명시적인 ASP 수치는 공개하지 않았다. 대신 69% 비GAAP 총마진과 upper-60s 총마진의 지속 가능성을 강조했다. Keysight는 단순 ASP보다 ‘시스템당 테스트 콘텐츠’와 고사양 제품 mix가 더 중요한 회사다.

고객 재고

고객 재고 정상화보다 강한 최종 R&D/생산 수요가 핵심이었다. 경영진은 Q3 주문에 비정상적인 pull-in이 없었다고 명확히 말했다. 회사 자체 재고는 FY25말 $1.050B에서 Q3말 $1.047B로 거의 변하지 않았다.

공급

수요가 아니라 incoming components가 병목이다. 공급 제약이 향후 여러 분기 동안 수요를 매출로 전환하는 속도를 제한할 수 있다고 밝혔다. 회사는 18개월 이상 장기 공급계획, second source, 일부 제품 redesign, 장기계약을 추진 중이다.

비용 / 시너지

Spirent 등 인수 통합은 예정보다 한 분기 빨리 거의 완료되었고, $100M 비용 시너지 중 80~90%를 FY26 종료 시점 run-rate로 달성할 전망이다.

CapEx

회사 자체 CapEx는 매우 낮은 수준이고 새로운 대규모 시설투자 가이드는 제시하지 않았다. 단기 핵심은 자체 공장 증설보다 부품 공급망 유연성, second-source 설계, 제품 refresh다.

신제품 / 신규사업

최근 RF/microwave와 high-speed digital core portfolio를 Keysight 설립 이후 최대 수준으로 refresh했다. 224G DCA, 220GHz lightwave component analyzer, silicon photonics, workload/system emulation, 6G AI-RAN/ISAC/NTN, Spirent PNT가 핵심이다.

Q4 가이던스

• 매출 $1.93~1.95B, midpoint 기준 +37% YoY
• 비GAAP EPS $3.34~3.40, midpoint 기준 +76%
• FY26 연간 매출 성장 약 +32%
• FY26 EPS 성장 약 +60%

이전 전망 대비 상향이다.

애널리스트 질문의 초점

• 6G TAM과 매출 발생 시점
• AI 테스트 강도의 지속성
• $2B 이상 주문 지속 가능성
• 공급제약과 backlog 전환
• hyperscaler 고객 집중도
• EISG 반도체 수요와 마진
• acquisition synergy
• software/services mix
• gross margin 지속성
• 주문 pull-in 여부

경영진 톤은 낙관적이다. 다만 단기 공급능력에 대해서는 현실적으로 신중하다.

컨콜에서 투자자가 반드시 볼 시그널

“AI 수요는 공급능력을 초과하고 있고, Q4 주문도 $2B 이상이 예상되지만 향후 수분기 매출은 공급망이 governor가 된다.”

이 한 문장이 현재 Keysight 투자 논리를 가장 잘 요약한다.

4. 핵심 키포인트 지표

가장 중요한 3개

1. 주문·book-to-bill·backlog: Q4에도 주문이 $2B 이상인가.
2. 800G→1.6T 광인터커넥트와 AI 데이터센터 투자: AI wireline 성장이 계속되는가.
3. 공급망과 주문→매출 전환: 강한 주문이 실제 매출·FCF로 얼마나 빨리 바뀌는가.

반도체에서는 SEMI가 2026년 반도체 테스트 장비 시장을 $15.3B, +31%로 전망한다. WFE도 $143.9B, +23.1% 전망이다. HBM, 선단 로직, 고급 패키징, 실리콘 포토닉스가 모두 테스트 복잡도를 높인다.

광통신에서는 2026년 800G 출하가 2배 이상 증가하고 1.6T가 수천만 포트 규모로 확대될 전망이다. 이 지표는 Keysight wireline 매출보다 먼저 봐야 하는 산업 데이터다.

5. 트렌드·내러티브·피터 린치 스토리

산업 트렌드

• AI cluster의 scale-up/scale-out 네트워크 고속화
• 800G→1.6T→3.2T 전환
• silicon photonics, CPO/NPO, optical I/O 확대
• GPU/CPU density 상승에 따른 signal integrity·power·thermal·protocol 검증 복잡도 증가
• HBM·chiplet·advanced package 증가
• 6G 선행 연구
• 방산 radar, EW, PNT, satellite, UAV 현대화
• SDV, automotive cybersecurity, grid/charging 테스트 확대

현재 내러티브는 ‘AI 테스트 강도 상승의 대표 장비주’다. 숫자로도 증명되고 있다. Q3 wireline 주문이 2배 이상, 상업통신 매출 +56%, EISG +21%, 전체 주문 +56%다.

단, 주가도 이미 이 내러티브를 상당 부분 반영했다. 현재 EV/Sales 약 8.4배는 FY21~FY25의 대략 3.9~6.7배보다 높다. 따라서 이제는 단순한 AI 기대가 아니라 실제 주문·마진·FCF가 계속 검증되어야 한다.

산업 성장률 대비

Keysight가 제시해온 장기 served-market 성장률은 대략 mid-single digit이지만 FY26 회사 매출은 약 +32% 전망이다. 인수 효과가 일부 있지만 AI·반도체·방산에서 시장점유율과 test intensity 상승으로 시장보다 훨씬 빠르게 성장 중이다.

피터 린치식 스토리

• 이 회사의 스토리: 전자기기가 빨라지고 복잡해질수록 고객은 실패 비용을 줄이기 위해 더 많은 테스트를 해야 한다. AI 데이터센터·반도체·6G·방산은 모두 복잡도를 급격히 높이고 있고, Keysight는 설계부터 제조까지 그 테스트 지출을 흡수한다.
• 이 스토리가 맞으려면 필요한 조건: AI/network CapEx가 지속되고, 1.6T·silicon photonics·HBM·6G로 기술전환이 이어지며, Keysight 주문이 매출보다 빠르게 성장해야 한다.
• 스토리가 깨지는 신호: 주문이 2~3분기 연속 매출 아래로 내려가고, wireline 성장률이 급격히 둔화하며, gross margin이 mid-60s 이하로 구조적으로 하락하거나, 공급병목이 점유율 손실로 이어지는 경우다.
• 투자자가 분기마다 확인할 것: orders, book-to-bill, commercial comm/wireline, EISG semiconductor, gross margin, FCF, ARR, supply commentary.
• 분류: ‘우량성장주’에 가장 가깝지만 장비·R&D CapEx 사이클을 타는 경기민감 성장주다.

6. 현재 주가·시총·밸류에이션

2026년 9월 3일 미국 종가 기준:

• 주가 $322.62
• 시가총액 약 $54.92B
• EV 약 $55.1B
• 현금 $2.605B
• 총부채 약 $2.75B, 금융부채 약 $2.52B
• TTM P/E 약 44.3x
• Forward P/E 약 23.9x
• P/S 약 8.36x
• EV/Sales 약 8.38x
• EV/EBITDA 약 32.5x
• P/B 약 8.33x
• FCF Yield 약 2.7%
• TTM 매출 성장 +25.5%
• TTM GAAP EPS 성장 +132%
• TTM EBITDA 약 $1.7B, 전년 대비 대략 30%대 후반 성장으로 추정
• TTM GAAP 영업이익률 21.2%
• TTM 순이익률 19.1%
• ROE 20.9%
• ROIC 18.8%

Q3 비GAAP 영업이익률 33.2%와 TTM GAAP 21.2%의 차이는 인수 관련 상각·구조조정 등 조정항목 영향이 크므로 양쪽을 같이 봐야 한다.

경쟁사 밸류에이션

Keysight는 Advantest/Teradyne보다 성장률과 마진이 낮아 절대 premium은 낮지만, Anritsu/Ralliant보다 훨씬 높은 질과 성장성을 가진다. 상대적으로 ‘비싸지만 AI ATE 최상위 업체보다는 싸다’가 정확하다.

특히 Forward P/E 23.9배는 과거 범위 안이지만 EV/Sales 8배대는 역사적으로 높은 수준이다. 따라서 멀티플만 보면 싸다고 말하기 어렵고, FY27 EPS/FCF가 빠르게 따라와야 정당화된다.

7. 적정주가 산정

핵심 가정:

• FY26 매출 약 $7.11B, +32%
• FY27 매출 약 $8.13B, +14%
• FY26 조정 EPS 약 $11.50
• FY27 조정 EPS 약 $13.65
• FY27 FCF 약 $2.2~2.3B 가정
• 장기 매출 CAGR 8~11% 기본
• 비GAAP 영업이익률 31~33% 유지
• 장기 FCF 마진 22~25%
• 희석주식수 약 171M
• 순부채 거의 0에 가까운 수준

DCF가 낮게 나오는 이유는 현재 주가가 장기간의 두 자릿수 성장과 프리미엄 마진을 이미 가정하기 때문이다. 반대로 AI/1.6T/6G가 5년 이상 지속되고 FCF가 20%대 성장하는 구간이 길어진다면 DCF 상단도 빠르게 올라간다.

최종 적정가

• 공격적 적정가: $410~440
• 기본 적정가: $350~380
• 보수적 적정가: $280~305
• 안전마진 매수 관심가: $255~275
• 고평가/손실위험 증가: $425 이상

현재 $322.62는 기본 적정가 대비 약 8~18% 상승여력이 있으나 보수적 가치 대비로는 5~13% 하방이 있다. 따라서 ‘좋은 기업을 합리적 가격에 사는 구간’에 가깝고, ‘큰 안전마진을 주는 가격’은 아니다.

8. 시나리오 분석

6개월

확률가중 기대가격 약 $344.5, 기대수익률 +6.8%.

1년

확률가중 기대가격 약 $382, 기대수익률 +18.4%.

3년

확률가중 기대가격 약 $501, 누적 기대수익률 +55%, 연환산 약 15~16%.

5년

확률가중 기대가격 약 $655, 누적 기대수익률 +103%, 연환산 약 15%.

이 확률은 통계적 예측이 아니라 현재 주문·산업 데이터·멀티플을 바탕으로 한 투자 의사결정용 주관적 확률이다.

9. 최종 투자 판단

• 투자 매력도: 높음
• 현재 주가 판단: 적정가. 성장 지속을 전제로 하면 소폭 저평가.

핵심 투자 포인트 3가지

1. AI 데이터센터에서 속도가 800G→1.6T→3.2T로 올라갈수록 테스트 강도가 비선형적으로 증가한다.
2. AI 하나에만 의존하지 않고 HBM·선단반도체·6G·방산·SDV까지 여러 구조적 투자 사이클을 동시에 탄다.
3. 20%대 FCF 마진, 낮은 CapEx, 순부채가 거의 없는 재무구조와 지속적 자사주 매입이 좋다.

핵심 리스크 3가지

1. 현재 밸류에이션은 이미 과거보다 높은 AI premium을 반영한다.
2. 공급망 제약이 수분기 지속되면 강한 주문을 매출로 전환하지 못하거나 고객이 대안을 찾을 수 있다.
3. 중국 비중, 수출규제, AI CapEx 둔화, hyperscaler 투자 사이클은 실적과 multiple을 동시에 압박할 수 있다.

지금 사도 되는가?

장기 투자자라면 현재 가격에서 분할매수는 가능하다. 그러나 한 번에 크게 살 가격은 아니다. 가장 매력적인 risk/reward는 $280 아래부터 좋아지고, $255~275는 명확한 안전마진 구간으로 본다.

기다린다면?

• $300 전후: 기본가치 대비 할인 시작
• $280~300: 적극 검토
• $255~275: 안전마진 매수 구간
• $425 이상: 주문과 EPS 추정치가 추가 상향되지 않는다면 추격매수 비추천

장기 보유 가능한가?

가능하다. 기술이 발전할수록 테스트가 사라지는 것이 아니라 오히려 더 복잡해지는 구조가 핵심이다. 다만 3~5년 장기 보유의 전제는 분기마다 주문, wireline, semiconductor, gross margin, 공급망을 확인하는 것이다.

적합한 투자자

AI 인프라를 GPU 제조사만이 아니라 계측·검증·광인터커넥트라는 2차 수혜로 보려는 성장주 투자자, 높은 FCF와 기술 해자를 중시하는 GARP 투자자, 3~5년 보유 가능한 투자자에게 적합하다.

부적합한 투자자

낮은 PER·높은 배당을 원하는 전통 가치투자자, 단기 실적 변동을 견디기 어려운 투자자, AI CapEx cycle의 조정을 감내하기 어려운 투자자에게는 부적합하다.

최종 한 줄

Keysight는 ‘AI 서버가 몇 대 팔리는가’보다 ‘AI 시스템 한 대를 제대로 만들기 위해 얼마나 더 많은 테스트가 필요한가’에 투자하는 종목이다. 현재 수요는 최고 수준이지만 주가도 이미 상당한 성공을 반영하고 있으므로, $322에서는 분할매수, $280 아래에서는 적극 매수 검토, $255~275에서는 안전마진 관점의 강한 관심이 가장 합리적이다.