Ranpak PACK 심층 기업 분석 및 적정주가

Ranpak Holdings Corp. (NYSE: PACK) 심층 기업 분석 및 밸류에이션

분석 기준일: 2026년 10월 23일 한국시간. 미국 시장 기준 10월 22일. 통화 USD.

핵심 투자 결론

Ranpak은 친환경 종이 포장재 기업에서 물류 자동화 솔루션 기업으로 확장하고 있다. 자동화 사업의 높은 성장성에도 불구하고 주가는 부채와 현금창출력에 대한 우려를 크게 반영한다. 핵심 투자 판단은 자동화 성장과 기존 포장 장비 기반이 실제 잉여현금흐름(FCF) 및 순부채 축소로 연결되는지에 달려 있다.

2026년 2분기 매출은 $105.2M(+14.0% YoY), 조정 EBITDA는 $19.1M(+15.8%), 자동화 매출은 $16.6M(+133.8%), 순손실은 $7.9M이었다. 기존 포장 시스템 설치 기반은 약 141,700대로 -2.3% YoY 감소했다. 2025년 연간 매출은 $395.0M(+7.1%). 2026년 6월 말 현금은 $43.2M, 장부상 차입금은 $402.6M이다. 안정적인 고수익 성장주보다는 기존 소모품 사업을 기반으로 자동화와 재무구조 개선을 시도하는 고위험 전환형 기업이다.

1. 기업 기본 분석

Ranpak은 물류센터·제조업체에 종이 기반 포장 장비를 설치하고, 종이 소모품을 지속 판매하는 면도기와 면도날 방식의 사업 모델을 운영한다. 주요 제품은 빈 공간 충전재 FillPak, 완충재 PadPak, 래핑용 종이 제품, 박스 크기 조정 및 자동 포장 장비이다.

2025년 부문별 매출은 Void-fill $177.1M(44.8%), Cushioning $142.1M(36.0%), Wrapping $36.7M(9.3%), Automation $39.1M(9.9%), 합계 $395.0M이다. 지역별 매출은 북미 $186.0M(47.1%), 유럽·아시아 등 $209.0M(52.9%). 주요 고객군은 전자상거래, 산업재 유통, 제조, 제약·의료, 식품, 물류기업이다. 3만 곳 이상의 최종 고객을 대상으로 하며, 매출의 약 80%는 유통 파트너, 20%는 직접 판매 경로에서 발생한다. Amazon, Walmart와 대형 전략 계약을 맺고 있다.

장비가 고객 공정에 통합되면 교체 비용과 운영 중단 위험 때문에 일정한 전환비용이 생기고 소모품 매출이 반복된다. 2025년 장비 리스 매출은 $62.3M(매출의 약 15.8%). 종이 소모품은 반복 수요가 있지만 자동화 장비는 프로젝트·설비투자형 매출 비중이 높아 동일한 반복성을 가정하기 어렵다.

가격 결정력은 중간 수준으로 평가한다. 장비 설치와 고객 운영 공정의 연계는 긍정적이지만 포장재 가격 경쟁과 대형 고객의 협상력이 크다. 주요 원가는 크라프트 종이, 장비 제조·감가상각비, 인건비, 에너지, 물류비다. 단일 종이 공급업체에 대한 구매 의존도가 글로벌 약 27%, 북미 약 60%인 점은 공급 위험이다.

경제적 해자는 5.5/10의 좁은 해자로 평가한다. 설치 기반, 유통망, 지식재산, 고객 전환비용이 장점이다. 반대로 범용 포장재와의 경쟁, 낮은 가격 결정력, 자동화 전문기업과의 경쟁이 한계다. 경쟁사는 Sealed Air, Pregis, Storopack, IPG이며 자동화에서는 Packsize, CMC Packaging Automation 등과 경쟁한다. 경기민감도는 중간~높음이다. 전자상거래 포장 수요는 비교적 지속되지만 산업재 출하와 신규 자동화 설비투자는 경기 영향을 받는다. 친환경 규제는 종이 포장과 자동화에 순풍이나 신기술 변화, 관세, 비용 규제는 위험 요소다.

이 기업의 본질: 고객 현장에 설치한 장비를 통해 반복 종이 소모품 매출을 확보하고 포장 자동화로 고객당 부가가치를 확대하려는 산업용 포장 기술 기업.

2. 실적, 성장률, 재무

단위: 백만 달러. 연도 순서는 2022/2023/2024/2025/2026 상반기이며, 마지막 성장률은 전년 상반기 대비다.

매출: 326.5 / 336.3 / 368.9 / 395.0 / 206.4. 매출 성장률: -15.0% / +3.0% / +9.7% / +7.1% / +12.5%. 매출총이익률: 30.5% / 36.7% / 37.9% / 33.1% / 약 33%. 영업이익: -42.5 / -7.5 / -12.8 / -24.3 / 적자. 영업이익률: -13.0% / -2.2% / -3.5% / -6.2% / 적자. 순이익: -41.4 / -27.1 / -21.5 / -38.3 / -18.1. 희석 EPS: -0.51 / -0.33 / -0.26 / -0.45 / 약 -0.21. 영업현금흐름: 1.1 / 52.6 / 41.4 / 23.1 / 7.1. CapEx: 44.8 / 55.3 / 33.1 / 30.3 / 14.9. FCF(영업현금흐름-유형자산 및 장비 CapEx): -43.7 / -2.7 / +8.3 / -7.2 / -7.8. FCF 마진: -13.4% / -0.8% / +2.2% / -1.8% / -3.8%. 현금: 62.8 / 62.0 / 76.1 / 63.0 / 43.2. 장부상 총차입금: 393.0 / 400.3 / 406.4 / 401.9 / 402.6. 순차입금(영업리스 제외): 330.2 / 338.3 / 330.3 / 338.9 / 359.4. 자기자본: 612.8 / 572.0 / 548.1 / 534.9 / 519.9. 차입금/자기자본: 64% / 70% / 74% / 75% / 77%. 평균자기자본 기준 ROE: 2023 -4.6%, 2024 -3.8%, 2025 -7.1%. 자체 근사 ROIC: 2023 -0.6%, 2024 -1.1%, 2025 -2.1%, 2026 최근 12개월 0% 부근. ROIC 추정은 정상화 세율 25%와 평균 투하자본을 이용한 근사다. 가중평균 발행주식 수: 2022 81.88M, 2023 82.37M, 2024 83.06M, 2025 84.18M, 2026 상반기 약 85.6M. 2025년 말 발행주식 수는 84.39M, 2026년 6월 말 85.75M으로 희석 추세다. 배당은 없고 최근 실질적 자사주 매입도 없다.

매출 성장은 가속되고 있으나 수익성의 질은 충분하지 않다. 2025년 매출은 7.1% 성장했으나 조정 EBITDA는 $79.2M로 전년 $83.8M 대비 5.5% 감소했다. 이는 저마진 대형 전자상거래 고객 믹스, 주식 워런트 관련 비현금 매출 차감, 산업재 수요 부진 등을 반영한다. 2025년 FCF는 -$7.2M이며 2026년 상반기에도 -$7.8M이다. 최근 12개월 FCF는 약 +$7.2M로 회복됐지만 분기별 변동이 크다. 2024년 영업현금흐름에는 과거의 일회성 특허·분쟁 합의금 효과가 있어 정상화 판단에 주의해야 한다.

2026년 6월 말 현금은 $43.2M, 장부상 차입금 $402.6M, 영업리스 부채 포함 광의 부채 약 $428.2M, 리스 포함 순부채 약 $385.0M. 경영진 언급 순레버리지는 조정 EBITDA 기준 약 4.5배로, 목표는 향후 2.5~3.0배다. 핵심 대출 만기는 2031년이고 2029년 만기 $50M 리볼버에는 당시 차입이 없었으며 약 $47.2M의 사용 가능 한도가 있었다. 2025년 이자비용은 $34.3M으로 부담이 크다. 단기 유동성 파산을 기본 시나리오로 보지는 않지만 경기 침체에 강한 재무구조도 아니다.

3. 최근 컨퍼런스콜과 가이던스

가장 최근 발표는 2026년 7월 30일 2분기 실적이다. 다음 2026년 3분기 실적 발표 예정일은 10월 29일이며 현재 3분기 실적은 아직 발표 전이다.

2026년 2분기 매출 $105.2M(전년 $92.3M, +14.0%), 매출총이익률 32.8%(전년 31.3%), GAAP 영업손실 -$2.4M(전년 -$9.7M), 순손실 -$7.9M(전년 -$7.5M), GAAP EPS -$0.09, 조정 EBITDA $19.1M(+15.8%), 자동화 매출 $16.6M(+133.8%). 매출은 시장 예상치 약 $100.9M을 넘었다. 일부 집계의 비GAAP EPS -$0.05는 예상치를 웃돌았으나 GAAP EPS -$0.09는 일부 집계의 예상치 -$0.08에 못 미쳤다. 조정 EPS와 GAAP EPS는 구분해야 한다.

회사의 2026년 공식 가이던스는 매출 $415M~$445M(+5.1%~+12.7%)과 조정 EBITDA $83.5M~$95M(+5.4%~+19.9%). 중앙값은 매출 $430M(+8.9%), 조정 EBITDA $89.25M(+12.7%). 기존 연간 가이던스는 2분기 발표에서도 유지됐다. 자동화 연간 매출은 약 $60M을 기대하며, 2026년 말 사업부 EBITDA 손익분기점 접근과 2027년 흑자 기여를 목표로 한다. 이는 실현 실적이 아닌 경영진 목표다.

2분기 종이 소모품 물량 증가율 +2.4%, 가격·믹스의 매출 기여 +0.2%p, 자동화 장비의 매출 기여 +10.0%p, 환율 +1.8%p, 워런트 충당 영향 -0.4%p였다. 산업재 고객 수요가 상대적으로 약한 가운데 유럽 종이 원가 상승, 에너지·운송비, 고객 믹스를 관리하고 있다. 설치 장비 수가 전년 대비 -2.3%인 배경에는 사용률이 낮거나 수익성이 낮은 장비 정리도 있으나 새로운 설치 기반의 약화 가능성을 지켜봐야 한다. 자동화 매출 증가의 신규 고객과 기존 고객 롤아웃 기여도, 손익분기 시점, 재고와 사전 구매, 판가 전가 및 비용에 대한 애널리스트 질문이 집중됐다. 경영진은 자동화에 낙관적이면서 거시경제와 기존 포장 수요에 대해서는 신중했다. 컨콜의 가장 중요한 시그널은 자동화 매출 급증을 실제 EBITDA와 FCF 확대로 검증해야 한다는 점이다.

4. 핵심 선행지표

매출은 대략 (가동 장비 수 × 장비당 종이 사용량 × 실현 판매단가) + 자동화 장비 매출로 나뉜다. 이익은 크라프트 종이 원가, 판매가격, 고객 믹스, 감가상각과 신규 자동화 투자비용에 좌우된다.

1. 미국 전자상거래: 2026년 2분기 매출 $340.2B, 전년 동기 대비 +12.2%, 미국 전체 소매 매출의 17.1%. 포장 수요에는 긍정적이다. 단 전자상거래 금액 증가와 배송 건수, 포장재 사용량 증가는 같지 않다.
2. PPS 설치 장비: 2026년 6월 141,700대, 전년 대비 -2.3%, 2025년 말 145,800대 대비 약 -2.8%. 반복 소모품 기반 축소 위험으로 부정적이다.
3. 종이 소모품 판매량: 2026년 2분기 +2.4% YoY. 소폭 긍정적이다.
4. 종이 판매가격·믹스: 2026년 2분기 매출 성장 기여 +0.2%p. 가격 결정력은 아직 약하며 중립~부정적이다.
5. 종이 원가 프록시: 미국 비표백 크라프트 포장·산업용 판지 생산자물가지수는 2026년 5월 217.129, 6월 217.608, 7월 218.240, 8월 228.605, 9월 230.019로 6~9월 약 5.7% 상승했다. 실제 Ranpak 구매 종이의 개별 ASP는 아니지만 원가 위험 신호다.
6. 자동화 매출: 2026년 2분기 $16.6M, +133.8%. 긍정적이다. 그러나 수주와 장비당 매출총이익, 자동화 EBITDA로 검증해야 한다.
7. 순레버리지와 FCF: 순레버리지 약 4.5배, 2026년 상반기 FCF -$7.8M. 단기적으로 부정적이다.

가장 중요한 세 가지는 설치 장비당 실질 종이 소모품 매출과 장비 기반 추세, 자동화 매출 및 EBITDA·수주 전환, 종이 원가 상승률 대비 고객 판매단가 상승률이다. 추가 제약지표는 순레버리지와 FCF다. 분기마다 실적 발표에서 이 네 항목을 동시에 점검해야 한다.

5. 트렌드, 산업, 피터 린치 스토리

전자상거래, 물류 인건비 상승에 따른 창고 자동화, 플라스틱에서 재활용 종이 포장으로의 전환은 구조적 순풍이다. 유럽에서는 2026년 8월 12일부터 새로운 포장·포장폐기물 규칙(PPWR)이 적용되기 시작했다. 포장재 절감과 재활용 가능성은 Ranpak의 사업 방향과 맞지만 법규 자체가 자동으로 판매 증가를 보장하지는 않는다.

2026년 9월 29일 Element Logic과의 글로벌 전략적 협력을 발표해 물류 시스템 통합 사업에 Ranpak의 박스 크기 최적화·자동포장 기술을 결합하려 한다. 협력 발표는 확정 수주나 매출과 구분해야 한다.

시장의 성장 내러티브는 다음과 같이 검증된다. 친환경 포장 전환과 종이 물량 소폭 증가: 부분 입증. 자동화 외형의 고성장: 입증. 자동화 규모의 경제 및 흑자: 미입증. 실질 FCF 개선: 초기 단계. 의미 있는 순부채 감축: 아직 미입증.

회사가 장기적으로 언급한 2030년 매출 약 $800M은 2025년 $395M 대비 5년 연평균 약 15.2% 성장에 해당한다. 2026년 가이던스 중앙값 $430M 이후 4년간 약 16.8% CAGR을 요구하는 공격적인 목표다.

피터 린치 관점의 스토리: 이미 고객 포장 라인에 들어가 반복 종이 소모품 매출을 확보한 회사가 자동화로 고객당 매출을 확대한다. 규모의 경제로 EBITDA와 FCF가 증가하고 그 현금을 부채 상환에 사용하면 작은 보통주 시가총액이 크게 상승한다. 스토리가 맞으려면 자동화 고성장과 흑자 전환, 종이 소모품 물량 증가, FCF 확장, 순부채 감소가 동시에 필요하다. 스토리가 깨지는 신호는 장비와 소모품 수요 동반 감소, 자동화 주문 지연, 종이 가격 전가 실패, 순레버리지 상승, 지분 희석 확대다. 매분기 자동화 매출과 수익성, 설치 기반과 사용량, 가격·믹스, FCF·CapEx·순부채를 점검해야 한다. 분류는 우량성장주가 아닌 턴어라운드에 고성장 선택권이 결합된 경기민감 기업이다.

6. 오늘 주가 및 밸류에이션

미국 2026년 10월 21일 확인된 확정 종가 $3.54를 일관된 가치평가 기준으로 사용했다. 10월 22일 장중 오전 10시 51분 약 $3.475, 오후 1시 23분 약 $3.65도 확인됐다. 당일 최종 종가가 아니다.

기준 발행주식 수 약 85.76M주, 시가총액 약 $303.6M, 현금 $43.2M, 장부상 차입금 $402.6M, 영업리스 포함 부채 약 $428.2M, 리스 포함 순부채 $385.0M, EV 약 $688.6M이다. 최근 12개월 매출 $417.9M, 시총/매출 0.73배, EV/매출 1.65배, EV/GAAP EBITDA 10.3배, EV/2026E 회사 조정 EBITDA 중앙값 7.7배, P/B 0.58배, 최근 12개월 FCF 수익률 2.37%, 최근 12개월 영업이익률 약 -0.1%, 순이익률 약 -9.1%, ROE -7.18%, ROIC 약 -0.03%. 현재 및 Forward P/E는 지속 적자로 유효하지 않다. 2026년 공식 조정 EBITDA 성장 전망은 +5.4%~+19.9%, 매출 성장 전망은 +5.1%~+12.7%. EPS 성장률은 손실 지속으로 의미 있는 비교가 어렵다.

경쟁사 2026년 10월 중순~22일 근사 비교: PACK 시총 $0.30B, 상반기 매출 성장 +12.5%, 최근 12개월 영업이익률 약 -0.1%, Forward PE 없음, EV/Sales 1.65, EV/EBITDA 10.3, FCF Yield 2.4%. PKG 시총 $21.95B, 최근 분기 성장 약 +12.5%, 영업이익률 13.2%, Fwd PE 19.6, EV/Sales 2.54, EV/EBITDA 12.6, FCF Yield 3.5%. GPK 시총 $2.58B, 저성장, 영업이익률 6.8%, Fwd PE 10.9, EV/Sales 0.92, EV/EBITDA 7.0, FCF Yield 7.6%. IP 시총 $17.64B, 인수효과 포함 매출 성장, 영업이익률 4.2%, Fwd PE 14.9, EV/Sales 1.12, EV/EBITDA 6.9, FCF Yield 2.7%. KRT 시총 $1.08B, 최근 분기 매출 성장 약 +10%, 영업이익률 7.5%, Fwd PE 29.2, EV/Sales 2.24, EV/EBITDA 22.9, FCF Yield 4.7%.

경쟁사는 골판지, 제지, 식품 포장재 등 사업 구성이 달라 완전한 순수 비교 대상이 아니다. PACK은 P/S와 P/B가 낮지만 적자 및 순부채 위험을 반영한 결과다. 조정 EBITDA를 이용한 회사 예상 배수와 동종 기업 GAAP EBITDA 배수를 동일하게 비교하면 저평가로 잘못 보일 수 있다. 매출 대비 저렴하나 이익과 현금흐름 대비 반드시 저렴하다고 할 수 없다.

7. 적정 주가 및 안전마진

이익이 적자인 Ranpak은 현행 P/E보다 EV/EBITDA, EV/Sales, FCF 및 DCF를 함께 보는 것이 적절하다.

기본 가정: 2026 매출 $430M, 2027 매출 $475M(성장률 약 10.5%), 2027 조정 EBITDA $103M(마진 21.7%), 2028 정상화 순이익률 약 4% 및 EPS $0.24, 2028 FCF $35M, 희석 주식 수 87~88M주. EV 멀티플 평가에서는 2027 리스 포함 순부채 $365M, DCF에서는 현재 $385M를 차감한다. DCF WACC 12%, 터미널 성장률 2.5%. 이는 모두 자체 가정이다.

PER 정상화: 2028E EPS $0.24×17.5=주당 $4.20, 주식가치 약 $365M. EV/EBITDA: 2027E 조정 EBITDA $103M×8.5=EV $875.5M, 예상 순부채 $365M 차감, 87M주 나눠 주당 $5.87. EV/Sales: 2027E 매출 $475M×1.6=EV $760M, 예상 순부채 차감 후 주당 $4.54. FCF Yield: 2028E 주주귀속 FCF $35M/8.5%=주식가치 약 $412M, 88M주 나눠 주당 $4.68. DCF: 2027~2031 FCFF $42M, $53M, $65M, $78M, $93M, WACC 12%, 영구 성장 2.5%, 명시 기간 현재가치 약 $228M, 터미널 현재가치 약 $569M, EV 약 $798M, 현재 리스 포함 순부채 $385M 차감, 87M주 나눠 주당 약 $4.74. WACC 10.5%에서는 $6.63, 13.5%에서는 $3.38로 민감하다. 경쟁사 상대 EV/Sales: 2027E 매출 $475M×1.5=EV $712.5M, 주당 $3.99. 역사적 멀티플 부분 정상화: 2027E 매출×1.9=EV $902.5M, 주당 $6.18.

2022~2024년 연말 EV/Sales는 대략 2.43~2.53배, 2025년 말 2.12배, 현재 약 1.65배다. 과거 멀티플로 복귀하려면 이익·현금흐름 검증이 필요하다. 순이익 적자와 CapEx를 무시한 조정 EBITDA 중심의 평가는 과도하게 낙관적일 수 있다.

공격적 적정가 $8~$10, 기본 적정가 $4~$6(중심 약 $4.8), 보수적 적정가 $2~$3, 안전마진 매수 관심 구간 $2.4~$2.8, 고평가 위험 구간 $7 이상 특히 $8~$10. 기준 주가 $3.54 대비 기본 적정가 상승여력 +13%~+69%, 중심가치 약 +36%, 보수적 가치 $2~$3로 하락하면 약 -15%~-44% 위험이다. 안전마진 $2.4~$2.8은 기본 중심가치 대비 약 42~50% 할인이다.

8. 6개월·1년·3년·5년 확률별 시나리오

현재 비교 기준 주가는 미국 10월 21일 확정 종가 $3.54다. 아래 확률은 주관적 가정이고 예측의 보장을 의미하지 않는다.

6개월(2027년 4월): 긍정 30%, 3분기 호실적과 자동화 목표 가시화, $5.50(+55.4%). 중립 45%, 가이던스 유지와 완만한 실적 개선, $3.80(+7.3%). 부정 25%, 종이 원가와 마진 압박 및 자동화 지연, $2.00(-43.5%). 확률가중 예상 가격 $3.86, 기대수익률 +9.0%.

1년(2027년 10월): 긍정 30%, 자동화 흑자 및 조정 EBITDA $110M 이상 가시화, $7.00(+97.7%). 중립 45%, 매출 10% 안팎 성장 및 FCF 개선, $4.70(+32.8%). 부정 25%, 자동화 마진 부진 및 부채 부담, $1.80(-49.2%). 확률가중 예상 가격 $4.665, 기대수익률 +31.8%.

3년(2029년 10월): 긍정 30%, 자동화 성장, FCF 확대, 순레버리지 3배 이하, $12.00(+239.0%). 중립 45%, 연 10~12% 매출 성장 및 정상화 이익 개선, $6.50(+83.6%). 부정 25%, 저마진 구조와 경기 둔화·희석, $1.50(-57.6%). 확률가중 예상 가격 $6.90, 누적 기대수익률 +94.9%.

5년(2031년 10월): 긍정 30%, 매출 $800M 안팎, 마진 상승 및 부채 축소, $18.00(+408.5%). 중립 40%, 매출 $650M~$700M, FCF 안정화, $10.00(+182.5%). 부정 30%, 장기 목표 미달 및 2031 차입금 만기 관련 차환·희석 위험, $1.00(-71.8%). 확률가중 예상 가격 $9.70, 누적 기대수익률 +174.0%.

높은 확률가중 수익률은 성공 시 가치 재평가 폭이 크다는 가정에서 발생한다. 실제 분포는 더 넓을 수 있고 재무 악화 시 원금 대부분의 손실을 배제할 수 없다.

9. 최종 투자 판단

투자 매력도: 보통, 고위험 성장·회복 투자 관점. 현재 주가: 정상화 가정에서는 저평가 가능성이 있으나 보수적 안전마진 불충분. 기본 적정가 $4~$6, 중심가 약 $4.8, 보수적 적정가 $2~$3, 안전마진 매수 관심 구간 $2.4~$2.8, 고평가 경계 $7 이상. 장기 보유는 FCF와 레버리지 개선이 확인될 경우에 한해 조건부 가능하다.

핵심 투자 포인트: 1) 자동화 매출 급증 및 기존 대형 고객 교차판매, 2) 장비 설치 기반에서 반복 소모품 판매, 3) 낮아진 EV/Sales와 부채 축소 시 주주가치 레버리지. 핵심 위험: 1) 큰 순부채와 이자비용, 2) 크라프트 종이 원가와 대형 고객 가격 압력, 3) 자동화 매출과 실질 이익·FCF 사이의 괴리 및 주식 희석.

공격적인 투자자는 제한적 비중의 분할 접근을 고려할 수 있으나, 안전마진과 안정적인 현금창출을 중시하는 투자자는 매수를 서두르기보다 가격과 실적을 함께 확인하는 것이 적절하다. 가격 기준 우선 관심 구간은 $2.4~$2.8이다. 단 급락 이유가 실적 악화나 차환 위기라면 싼 주가만 보고 매수해서는 안 된다. 2026년 10월 29일 예정된 3분기 실적에서 자동화 성장 지속, 가격·믹스 개선, FCF 회복, 순부채 감소가 동시에 입증된다면 더 높은 가격에도 투자 확신이 개선될 수 있다. 변동성을 감당하고 분기별 산업 지표를 추적할 수 있는 투자자에게 적합하고, 확실한 현금흐름과 낮은 손실 위험을 원하는 투자자에게는 부적합하다.

한 문장 결론: Ranpak은 산업적 방향은 긍정적이지만 재무 체력이 아직 약한 기업이며, 향후 주가를 결정하는 것은 자동화 매출 증가 그 자체가 아니라 그 성장이 수익성과 순부채 감소로 이어지는지 여부다.