RGA 심층 기업 분석 및 적정주가 평가 (2026년 10월)

RGA 심층 기업 분석 및 밸류에이션

Reinsurance Group of America, Incorporated (NYSE: RGA). 분석 기준일: 2026년 10월 24일. 주가 기준일: 미국 2026년 10월 23일 정규장 종가. 통화 USD.

핵심 투자 요약

RGA는 생명·건강보험의 위험을 재인수하는 전통적 재보험사에서 보험위험 인수 능력과 자산운용 역량을 결합한 글로벌 보험자본 솔루션 기업으로 진화 중이다. 2026년 2분기 조정 영업 EPS는 $8.89로 전년 $4.72보다 약 88% 증가했다. 최근 12개월 조정 영업 ROE는 특이항목 제외 18.4%다. 연초 이후 연금위험이전(PRT) 거래 제외 환율중립 보험료 성장률은 9.3%다. 회사는 연간 EPS 가이던스를 제시하지 않으며 중기 EPS 성장률 목표 8~10%, ROE 13~15%, 주주환원비율 20~30%를 유지한다. 2026년 10월 23일 최종 종가는 $263.94이며 시가총액 약 $172.4억이다. 가장 최근 확정 실적은 2026년 2분기이고 3분기 실적 발표 예정일은 2026년 11월 5일이다.

1. 기업 기본 분석

RGA의 고객은 생명보험사, 건강보험사, 연금보험사다. 보험사가 부담한 사망, 질병, 장수, 해약 등 위험을 RGA에 일부 이전하고 그 대가로 재보험료를 지급한다. RGA는 실제 보험금 지급이 인수 때 예상한 금액보다 낮은 경우 보험위험 인수이익을 얻는다. 보험부채와 함께 운용자산을 인수하는 자산집약형 금융솔루션에서는 위험조정 투자 스프레드와 고객의 자본효율 개선 수요가 수익의 원천이다.

주요 사업은 (1) Traditional Reinsurance: 생명·건강보험 위험 인수, (2) Financial Solutions: 기존 계약 블록, 연금·장수 위험·보험부채 및 자본관리 솔루션, (3) Underwriting Solutions: 인수심사·데이터 분석과 독점 계약 창출, (4) 자산운용: 보험부채에 대응한 채권·사모자산 투자다. 반복 보험료 수취 비중은 높지만 대형 금융솔루션 거래는 체결 시점별로 변동한다. 가격 결정력은 일반 재보험보다 복잡한 맞춤형 계약에서 더 높다. 핵심 비용은 보험금, 보험준비금, 계약취득비, 투자 신용손실, 규제자본 유지비용이다. 경기침체 때 재보험료는 유지될 수 있지만 신용손실과 대형 거래 부진이 발생할 수 있다.

2025년 지역별 매출(백만 달러): 미국·중남미 12,331, 캐나다 2,035, 유럽·중동·아프리카 3,844, 아시아·태평양 5,146, 본사·기타 699, 연결 전체 23,698. 지역별 보고액에는 내부거래 소거 차이가 있으므로 개별 비중을 그대로 합산하면 100%를 초과한다. 미국이 가장 크고 아시아·유럽의 솔루션 사업이 성장 동력이다.

경제적 해자는 수십 년간의 보험위험 데이터, 계리모형, 지급능력과 높은 신용등급, 고객 신뢰, 글로벌 규제 대응 역량, 복잡한 계약 설계 능력이다. 생명재보험은 진입장벽이 높고 장기 고객관계에 의존한다. 2024년 미국 개인생명 재보험 신규 물량 조사에서 RGA 점유율은 24%로 1위였고 Swiss Re 23%, Munich Re와 SCOR 각각 14%였다. 상위 5개사 점유율은 85%다. RGA가 이기는 이유는 위험을 정교하게 인수하고 경쟁사가 처리하기 어려운 대형 맞춤형 거래를 설계하기 때문이다. 질 수 있는 이유는 가격경쟁에서 위험을 너무 싸게 인수하거나 사망률·장수위험·해약률을 잘못 추정하고 금융솔루션 확대 과정에서 장기 신용손실이 발생할 경우다. 규제 변화와 AI 모형 오류 또한 리스크다.

2. 5년 실적 및 재무

단위: 백만 달러. 연도 순서 2021, 2022, 2023, 2024, 2025, 2026년 6월 TTM. 매출: 16,667 / 16,227 / 18,567 / 22,107 / 23,698 / 25,970. 매출 성장률: 14.2% / -2.6% / 14.4% / 19.1% / 7.2% / 19.4%. 매출총이익률 단순 근사: 14.8% / 11.8% / 13.5% / 11.5% / 13.7% / 14.1%. 보험금·계약취득 및 인수비 차감 기준으로 제조업식 표준 매출총이익률이 아니다. 표준화 영업이익: 1,524 / 909 / 1,417 / 1,284 / 1,906 / 2,272. 회사 조정 영업이익과 다른 지표다. 영업이익률: 9.1% / 5.6% / 7.6% / 5.8% / 8.0% / 8.8%. GAAP 순이익: 1,170 / 517 / 902 / 717 / 1,182 / 1,508. 희석 GAAP EPS: $17.13 / $7.64 / $13.44 / $10.73 / $17.69 / $22.72. 집계기관 정의의 FCF: 4,182 / 1,343 / 4,044 / 9,370 / 4,091 / 5,199. FCF 마진: 25.1% / 8.3% / 21.8% / 42.4% / 17.3% / 20.0%. GAAP ROE: 8.6% / 5.2% / 11.1% / 7.2% / 9.7% / 11.7%. 집계기관 ROIC: 7.3% / 4.7% / 9.0% / 6.4% / 8.3% / 9.4%. 보험사에서 ROIC 정의는 부정확하거나 비교 적합성이 낮아 조정 영업 ROE를 우선한다. 현금·현금성자산: 2,948 / 2,927 / 2,970 / 3,326 / 4,168 / 5,288. 이자부 금융부채: 3,847 / 3,961 / 4,427 / 5,042 / 5,710 / 5,709. 순금융부채: 899 / 1,034 / 1,457 / 1,716 / 1,542 / 421. 보통주 자기자본: 13,014 / 7,081 / 9,081 / 10,816 / 13,461 / 13,694. 금융부채/자기자본: 0.30배 / 0.55배 / 0.48배 / 0.46배 / 0.43배 / 0.41배. 평균 희석 주식 수: 약 6,800만 / 6,800만 / 6,700만 / 6,700만 / 6,700만 / 6,600만 주. 연간 주당 배당금: $2.86 / $3.06 / $3.30 / $3.48 / $3.64. 2026년 2분기 신규 분기 배당금은 $0.98이다. 자사주 매입을 실시하며 2026년 2분기에는 $5,000만을 매입하고 $6,100만 배당을 지급했다. 2026년 6월 말 초과자본은 약 $22억이다.

재무 해석: 장기 매출 규모와 이익 기반은 커졌지만 2022년 및 2024년의 손익 변동성은 크다. 2025년과 2026년에는 보험금 경험과 자산수익률 개선으로 마진이 회복됐다. 보험업에서는 일반 제조업과 다른 현금흐름 구조를 갖는다. 신규 보험계약으로 들어온 현금은 장기 보험부채와 함께 발생하며, 2024년 영업현금흐름에는 보험준비금·부채 증가 약 $87억이 포함됐다. 따라서 TTM FCF $52.0억과 명목 FCF 수익률 약 30%를 진정한 주주배분 가능 현금흐름으로 사용하면 심각한 과대평가가 발생한다. 실제 적정가에는 정상화 조정이익, 자본요건, 초과자본과 자본투입 규모를 반영해야 한다. 2026년 6월 말 총자산은 $1,671억, 보험·연금 관련 부채 약 $1,279억, 현금성 자산 $52.9억, 이자부 금융부채 $57.1억이다. 주요 영업보험사의 재무건전성 등급은 S&P AA-, AM Best A+ 수준이다. 현금 전액이 자유롭게 주주에게 배분 가능한 것은 아니다.

3. 2026년 2분기 실적 및 컨퍼런스콜

실적 발표일 2026년 8월 6일, 컨퍼런스콜 8월 7일. 전년 동기 대비 순보험료 $41.51억에서 $44.72억(+7.7%), 연결 매출 약 $55.99억에서 $66.37억(+18.5%), GAAP 순이익 $1.80억에서 $4.62억, GAAP EPS $2.70에서 $7.01, 조정 영업순이익 $3.15억에서 $5.86억, 조정 EPS $4.72에서 $8.89(+88.3%). 시장의 약 $6.5 조정 EPS 예상치를 크게 웃돌았으며 매출은 대체로 기대치에 부합했다.

경영진의 수요 언급: 미국 전략적 언더라이팅 프로그램 물량이 전년 대비 약 2배 확대될 전망이며 이 프로그램은 독점 재보험 계약과 대형 기존 계약 인수 기회로 이어진다. PRT 제외 환율중립 보험료 상반기 성장률은 9.3%. 미국 capped cohort 손실위험 노출은 25% 감소했다. 기존 코어 투자 포트폴리오의 VII 제외 수익률은 4.96%, 신규 투자수익률은 6.02%로 양호하다. 대체투자 수익률은 2분기 15% 연율화, 상반기 11% 연율화로 회사의 연간 계획 7%를 초과했으나 목표는 상향하지 않았다. 2분기 기존 계약 인수에 $1.58억, 상반기 $4.96억의 자본을 투입했다. 초과자본은 약 $22억. 외부 자본 활용을 위한 Ruby Re 재보험 사이드카 자본은 연내 완전 배치를 예상하며 추가 차량을 검토 중이다. Equitable 거래는 예상 이익 경로에 부합한다고 설명했다. 장기요양 및 보증형 보편생명보험 관련 위험에는 엄격한 선택 기준을 유지한다.

일회성 이익 주의: 2분기 조정 EPS $8.89에는 세전 $7,100만, 세후 주당 약 $0.83의 계약·모형 변경 관련 일회성 호재가 포함됐다고 CFO가 밝혔다. 이를 빼면 분기 조정 EPS는 약 $8.06이다. 높은 대체투자 수익도 영구적으로 반복될 것으로 가정해서는 안 된다. $8.89에 단순히 4를 곱한 $35.56을 정상 연간 EPS로 쓰는 것은 위험하다.

가이던스: 회사는 2026년 연간 EPS를 직접 예측하지 않는다. 중기 조정 EPS 성장률 8~10%, 조정 영업 ROE 13~15%, 배당과 자사주 매입을 포함한 환원 비율 20~30%를 유지한다. 2026년 대체투자 기대 수익 7%도 유지했다. 즉 가이던스 상향이 아니라 기존 중기 목표 재확인이다.

애널리스트 질문은 전통 보험료의 감소와 계약 정리 효과, 전통적 위험 인수 이익과 금융 스프레드 이익의 분리, 대체투자 초과수익 지속성, 대형 계약 인수 속도, 홍콩 및 중국의 세제 변화, Ruby Re, 장기요양 위험 선택 기준에 집중됐다. 특히 CFO는 전통적 보험위험 인수와 스프레드 이익의 세부 source-of-earnings를 공개하지 않는다고 밝혔다. 경영진의 톤은 낙관적이지만 단기 일회성 이익을 영구화하는 태도는 아니었다.

4. 핵심 선행지표

보험회사에 적합한 이익 구조는 장기 주주가치 ≈ 인수 위험 규모 × 위험조정 수익성 + 투자 스프레드 - 예상 밖 보험금 및 신용손실로 생각할 수 있다.

핵심 수요 지표: PRT 제외 환율중립 보험료 성장률(2026년 상반기 +9.3%, 긍정), 재보험 신규 보장금액(상반기 약 $2,803억, 긍정), 기존 계약 인수 관련 자본투입(상반기 $4.96억 vs 2025년 전체 약 $25.4억, 거래 시점 변동성 관찰), 신규 거래의 목표 위험조정 내부수익률(경영진은 목표 충족·초과 설명, 수치 미공개). 보험원가·가격 지표: 실제 사망·질병 보험금 지급과 인수 시 예상 보험금의 차이, 장수·해약률, 가격 재협상, capped cohort 위험 노출. 위험조정 거래 가격이 낮아지면 물량이 커져도 장기 수익성이 훼손된다. 투자 지표: 신규 투자수익률 6.02%와 기존 코어 수익률 4.96%의 격차는 긍정적이며, 대체투자 15% 분기 연율화와 7% 연간 기대치의 차이는 초과수익 정상화 위험을 보여준다. 사모신용 자산은 약 $134억으로 투자자산의 9.3%, 그중 투자등급 미만 비중은 약 3.3%다. 상업용 모기지론 약 $115억, 오피스 관련 익스포저 전체 현금·투자자산의 약 1.2%, 오피스 평균 LTV 약 65%, DSCR 약 1.86배다. 공개 수치가 즉각적인 자산건전성 위기를 뜻하지는 않지만 유동성이 낮은 자산의 신용위험을 감시해야 한다.

가장 중요한 세 지표: (1) PRT 제외 보험료 성장과 신규 계약의 위험조정 수익성, (2) 실제 보험금과 예상 보험금의 차이 및 손실위험 계약 축소, (3) 신규 투자수익률과 신용손실·초과자본. 4개 분기 누적으로 거래 성과를 추적하는 것이 중요하다. 추가 외부 관찰 항목은 생명보험 신규 판매, 연금위험이전 거래, 금리곡선, 신용스프레드, 보험사 지급여력 규칙이다.

5. 산업 트렌드와 피터 린치 스토리

보험사의 보험부채·자본 효율화 수요, 고령화와 장수위험, funded reinsurance와 자본 솔루션 확산, AI를 통한 언더라이팅 정교화는 RGA에 기회다. 사모자본이 재보험 시장으로 진입하면 자본 조달 기회가 늘지만 가격경쟁도 커진다. 금리와 신용스프레드는 투자수익과 장기 보험부채 가치에 동시에 영향을 준다. 산업의 2026~2027년 생명 재보험 평균 ROE 전망은 약 12~14%이며, RGA의 최근 특이항목 제외 조정 영업 ROE 18.4%는 이보다 높다. 손해 재보험은 별도의 가격 하락 사이클이 있어 직접 비교에 주의가 필요하다.

피터 린치식 스토리: 보험사는 복잡하고 오래된 보험부채를 계속 재편할 필요가 있다. 전문적 인수심사와 글로벌 자본력을 가진 RGA는 보험사 고객의 자본 효율과 위험관리 문제를 해결해 높은 진입장벽을 갖는 재보험 기회를 획득한다. 좋은 가격으로 계약을 누적하면 보험료와 운용자산이 축적되고, 정상화된 ROE와 EPS가 복리 성장한다. 스토리가 맞으려면 과도한 가격경쟁을 피하고 조정 ROE 13~15% 이상, 중기 EPS 성장 8~10%를 실현해야 한다. 스토리가 깨지는 신호는 계약 규모는 늘어나는데 조정 ROE가 11~12% 이하로 하락하고 보험부채 추가 적립·신용손실이 반복되는 것이다. 분기별 체크 항목은 PRT 제외 보험료, 자본투입 거래, 보험금 경험, 투자수익과 신용손실, 초과자본, 조정 EPS다. 피터 린치 기준으로는 고성장주보다 우량성장주(Stalwart)에 가깝고 경기순환 특성이 일부 있다.

6. 2026년 10월 23일 시장 밸류에이션

종가 $263.94, 시가총액 약 $17.24B, EV 약 $17.66B, 현금성 자산 $5.288B, 금융부채 $5.709B, 순금융부채 약 $0.421B. GAAP TTM P/E 11.62배, 데이터 제공사 Forward P/E 9.20배, P/S 0.67배, EV/Sales 0.68배, EV/EBITDA 7.67배, GAAP 주당 장부가치 기준 P/B 1.26배(다른 제공사 집계 약 1.30배), AOCI 제외 P/B 약 1.52배. 명목 FCF 수익률 약 30%는 보험업에서 주주배분 가능 FCF가 아니므로 주된 판단에서 제외한다. TTM 매출 성장률 +19.4%, GAAP EPS 성장률 +97.3%, 영업이익률 8.75%, 순이익률 5.81%, GAAP ROE 11.69%, 조정 영업 ROE 특이항목 제외 18.4%, 집계 ROIC 9.41%, 현재 연간 배당률 $3.92로 배당수익률 1.49%.

2026년 시장 예상 매출 약 $27.01B, EPS 약 $29.85, 2027년 매출 약 $28.25B, EPS 약 $29.97로 예상된다. 이는 2026년 이익 호조가 2027년에 그대로 성장할 것으로 확신하지 않는다는 의미다.

동종사 비교(2026년 10월 23일): RGA 시총 $17.24B, TTM 매출성장 +19.4%, 영업마진 8.8%, Forward P/E 9.20x, EV/Sales 0.68x, EV/EBITDA 7.67x, 명목 FCF yield 30.0%; Munich Re 시총 €69.97B, 매출성장 -1.8%, 영업마진 15.8%, Forward P/E 10.69x, EV/Sales 1.18x, EV/EBITDA 7.42x, FCF yield 9.2%; Hannover Re 시총 €33.79B, 성장 -13.2%, 영업마진 14.8%, Forward P/E 12.05x, EV/Sales 1.69x, EV/EBITDA 11.26x, FCF yield 산정 불가; Swiss Re 시총 CHF45.41B, 성장 -4.6%, 영업마진 16.2%, Forward P/E 11.55x, EV/Sales 1.48x, EV/EBITDA 8.96x, FCF yield 산정 불가; SCOR 시총 €5.93B, 성장 -14.5%, 영업마진 8.4%, Forward P/E 7.46x, EV/Sales 0.61x, EV/EBITDA 6.71x, FCF yield 15.3%.

해석: RGA의 Forward P/E는 큰 경쟁사보다 낮지만 유럽사는 손해재보험을 함께 영위하고 보험계약 매출 인식 규칙이 달라 EV/Sales나 영업마진을 직접 비교하기 어렵다. RGA는 보수적인 위험가격 책정 능력과 신규 보험계약 성장에서 장점이 있으나 높은 2026년 이익이 정상화될 수 있다. 동종 대비 소폭 할인이나 극단적 저평가는 아니다.

7. 다중 밸류에이션

모든 숫자는 분석가의 독립 추정이며 회사 목표주가가 아니다. 기준 주식 수 6,530만 주, 순금융부채 약 $0.421B. 보수적 정상화 조정 EPS $26, P/E 8.5배, 매출 CAGR 3~4%, 조정 ROE 12~13%; 기본 정상화 조정 EPS $29, P/E 10배, 매출 CAGR 5~7%, 조정 ROE 14~16%, 정상화 영업마진 8~10%; 공격적 EPS $32, P/E 11.5배, 매출 CAGR 8~10%, 조정 ROE 17~18%. 세후 EPS와 보험사 조정 영업이익은 GAAP 영업마진과 정의가 다르다.

평가법별 기본값: PER: EPS $29 x 10배 = 주당 $290, 주식가치 $18.94B. EV/EBITDA: 정규화 EBITDA $2.55B x 7.5배 = EV $19.13B, 순금융부채 차감 후 주당 약 $286. EV/Sales: 예상 매출 $27.0B x 0.70배 = EV $18.90B, 주당 약 $283. P/S: 예상 매출 $27.0B x 0.70배 = 주당 약 $289. 지분현금흐름 수익률: 가정한 정상화 주주배분 가능 현금흐름 $1.35B / 요구수익률 7% = 지분가치 $19.29B, 주당 약 $295. 5년 지분현금흐름 DCF: 최초 FCFE $1.35B, 5년 성장률 6%, 할인율 10.5%, 영구성장률 2.5%, 주식가치 $20.02B, 주당 약 $307. DCF의 말기 가치는 전체의 약 70%이고 가정 민감도가 높다. AOCI 제외 P/B: 주당 장부가치 $173.77 x 1.7배 = 주당 약 $295. 경쟁사 상대가치: 정상화 EPS $29 x 10.5배 = 주당 약 $305.

FCFE $1.35B는 공시로 검증된 주주배분 가능 현금이 아니라 정상화 이익과 성장자본 소요를 감안한 모델상 가정이다. 실제 회사 중기 주주환원 20~30%와 혼동해서는 안 된다. 특히 보험부채 증가로 인한 명목 30% FCF 수익률을 가치산정에 적용하지 않았다. EBITDA 역시 보험사간 표준화 수준이 낮아 보조 검증이다. 역사적 GAAP 연말 P/E는 2021년 6.3배, 2022년 18.4배, 2023년 11.8배, 2024년 19.6배, 2025년 11.3배로 변동성이 커 단순 평균 대신 정규화 EPS를 적용한다.

최종 공격적 적정가 $368(현재가 대비 +39.4%), 기본 적정가 $290(+9.9%), 보수적 적정가 $221(-16.3%). 종합 적정 주가 범위 $260~320. 기본가 대비 약 22~28% 할인된 $210~225를 안전마진 매수 관심구간으로 본다. $350 이상은 정상화 성장과 높은 ROE가 상당 부분 선반영되는 고평가 위험 구간이다. 현재가는 회사 질에 비해 합리적이지만 안전마진이 큰 수준은 아니다.

8. 기간별 긍정/중립/부정 시나리오

가격 기준 $263.94. 각 기간별 주관적 확률 합계 100%. 배당금·세금·환율 제외.

6개월: 긍정 25%, 3분기 추가 호실적·높은 ROE 지속, $330(+25.0%); 중립 50%, 보험금 정상화·견조한 조정 EPS, $285(+8.0%); 부정 25%, 신용시장 약세·보험금 손실, $215(-18.5%). 확률가중 예상가 = $278.75, 기대수익률 +5.6%.

1년: 긍정 30%, EPS $33·P/E 약 11배, $360(+36.4%); 중립 45%, EPS $30.5·P/E 10배, $305(+15.6%); 부정 25%, EPS $25·P/E 8.8배, $220(-16.6%). 확률가중 예상가 = $300.25, 기대수익률 +13.8%.

3년: 긍정 30%, EPS $40·P/E 12.5배, $500(+89.4%); 중립 45%, EPS $35.5·P/E 11배, $390(+47.8%); 부정 25%, 자산 손실과 위험부채 재평가·P/E 약 8배, $190(-28.0%). 확률가중 예상가 = $373, 누적 기대수익률 +41.3%, 연환산 약 12.2%.

5년: 긍정 30%, EPS $50·P/E 13배, $650(+146.3%); 중립 45%, EPS $44.1·P/E 11배, $485(+83.8%); 부정 25%, 구조적 신용손실·보험부채 재평가, $170(-35.6%). 확률가중 예상가 = $455.75, 누적 기대수익률 +72.7%, 연환산 약 11.5%.

확률은 통계모형으로 검증된 수치가 아닌 분석자의 합리적 시나리오 가정이며 기대값은 실제 미래 주가를 보장하지 않는다. 장기적으로 규제자본 악화·보험위험 오판·신용위기 시 시나리오보다 큰 손실도 가능하다.

9. 최종 투자 판단

투자 매력도: 높음. 현재 주가 판단: 대체로 적정가, 기본 가치 대비 소폭 저평가. 기본 적정가 $290, 보수적 적정가 $221, 안전마진 매수 관심가 $210~225. 핵심 투자포인트: (1) 높은 진입장벽과 미국 생명재보험 선두권 지위, (2) 높은 조정 ROE와 중기 8~10% EPS 성장 기반, (3) 보험사 자본 효율화·금융솔루션·재투자 수익률 상승의 구조적 기회. 핵심 리스크: (1) 사망률·장수위험 등 보험위험 추정 오류와 준비금 손실, (2) 사모신용 및 자산집약형 거래로 인한 신용손실, (3) 일회성 2026년 초과수익 정상화 및 P/E 멀티플 하락.

지금 신규 매수는 장기 투자 관점에서 분할 접근이 가능하지만 안전마진이 크지 않다. $250 전후에서는 매력도가 높아지고, $210~225는 가치투자 성향의 우선 관찰 구간이다. $350 이상은 추가적 실적 개선 없이 추격 매수하기 부담스럽다. 보험업과 재무제표를 이해하고 3~5년 장기 보유·실적 추적이 가능한 가치 및 우량성장주 투자자에게 적합하다. 단기간 2~3배 주가 상승을 기대하거나 EPS 안정성을 최우선하는 투자자에게는 부적합하다. 다음 핵심 분기점은 2026년 11월 5일 예정된 3분기 실적이다. EPS 자체보다 보험금 경험, PRT 제외 성장, 정상화 투자수익, 위험 조정 신규 거래 수익률, 초과자본을 확인할 필요가 있다.

최종 한 문장: RGA는 위험을 정교하게 평가하는 능력에 투자할 만한 우량 생명재보험사이지만 2026년의 예외적으로 강한 분기 이익을 영구적 이익으로 평가해서는 안 된다.

이 분석의 적정주가와 시나리오는 공개된 재무 데이터와 분석가 가정에 기반한 독립적인 투자평가이며 보장된 수익률이 아니다.