SCHMID Group (SHMD): AI PCB 수주 급증과 희석 리스크의 밸류에이션

SCHMID Group N.V. (SHMD) 투자·밸류에이션 분석

기준일은 2026년 10월 3일이며, 미국시장이 휴장인 토요일이므로 주가는 10월 2일 종가를 사용한다. 환산은 EUR 1 = USD 1.1225를 적용한다.

핵심 결론

SHMD의 본질은 AI 서버·첨단 패키징용 고사양 PCB와 IC substrate 제조에 필요한 습식공정·도금·식각·패널레벨 장비를 공급하는 소형 고기술 자본재 업체다. 현재 투자 포인트는 유리기판 그 자체보다 이미 현실화되고 있는 AI server board, FC-BGA substrate, mSAP/SAP 장비 수요다. 2026년 8월 21일 기준 장비 수주잔고가 €95.0m까지 늘었고 YTD 수주가 €96.6m에 달한 것은 강한 수요 증거다. 반면 H1 2026 조정 EBITDA는 -€0.6m, 영업현금흐름은 -€29.3m이었고 연간 EBITDA 마진 가이던스는 12% 이상에서 6~9%로 낮아졌다. 따라서 현재 단계는 ‘수주 회복이 증명된 턴어라운드’이지만 ‘수익성과 현금창출이 증명된 성장주’는 아니다.

현재가 $4.57에서 공식 최신 의결권 주식 수 61.638m주를 적용하면 시가총액은 약 $281.7m이다. 최신 현금 €18.3m과 원금 기준 금융부채를 반영한 추정 순부채는 약 €33.4m, EV는 약 $319m이다. 2026년 매출을 €105m로 가정하면 P/S 약 2.4배, EV/Sales 약 2.7배다. 그러나 가이던스 중간값 EBITDA 마진 7.5%를 적용하면 EV/EBITDA는 약 36배로 싸지 않다. 매출 멀티플만 보면 동종 반도체·첨단패키징 장비주 대비 크게 할인되어 있지만, 낮은 마진, 음의 FCF, 음의 자본, 전환사채·SEPA 희석 리스크 때문에 상당 부분 정당한 할인이다.

기본 적정가 범위는 $4.8~6.0, 중심값 약 $5.2로 본다. 공격적 적정가는 $7.5~8.5, 보수적 적정가는 $2.2~3.2이며 안전마진을 반영한 관심 가격은 $2.7~3.2다. $7.5~8 이상은 2027년 마진과 현금흐름이 실제로 증명되기 전에 진입하기에는 부담스러운 구간이다.

1. 기업 기본 분석

핵심 사업은 PCB, IC substrate, advanced packaging, glass, photovoltaics 등에 쓰이는 공정 장비와 관련 서비스다. 2025년 매출 €66.945m 가운데 Technical Equipment & Processes가 €54.446m로 81.3%, spare parts & services가 €11.885m로 17.8%, 기타가 €0.615m였다. 장비 매출 중심이라 반복 매출 비중은 높지 않다. 서비스·부품은 설치기반 확대와 함께 반복성이 있지만 전체 매출의 20% 미만이다.

지역별 2025년 매출은 Greater China €25.702m 38.4%, 미국 €19.770m 29.5%, 독일 €4.154m 6.2%, 독일 제외 EMEA €9.841m 14.7%, 중국 제외 아시아 €7.477m 11.2%였다. 고객은 고사양 PCB·substrate 제조사, 전자·반도체 공급망, 일부 태양광 기업이다.

비즈니스 모델은 고가 장비 판매와 설치·개발 프로젝트가 중심이며, 이후 spare parts, repair, modification, inspection, maintenance가 뒤따른다. 프로젝트 단위 매출이라 주문 시점과 고객 CapEx에 따라 분기 변동성이 크다. 가격 결정력은 범용 장비보다 고사양 mSAP/SAP, panel-level packaging, ET·glass 공정에서 높지만 중국 현지 장비업체와 경쟁하는 표준 공정에서는 약하다.

원가의 핵심은 재료·부품과 인건비다. 회사는 구매비가 비용에서 큰 비중을 차지한다고 설명했고 Sprint II를 통해 material expense 약 5% 절감을 목표로 한다. 독일은 고정비와 인건비 부담이 크고 중국은 원가 경쟁력이 높지만 제품 믹스가 상대적으로 저마진이었다.

경제적 해자는 특허·공정 노하우, 고객 qualification, 장기간의 설치기반, 고난도 습식·도금·vacuum 공정 통합 능력이다. 회사는 ET 공정에서 현재 full-solution을 제공하는 유일한 공급자라고 주장하며, laser drilling 대신 parallel plasma와 fully additive copper 구조를 사용한다. 다만 이 해자는 ‘광범위한 와이드 모트’보다 ‘좁지만 기술적으로 깊은 니치 해자’에 가깝다. 회사 규모가 작고 고객 CapEx 의존도가 높으며 중국 가격 경쟁과 자금조달 제약이 있기 때문이다.

주요 경쟁사는 MKS Instruments 및 중국·대만·아시아 지역 장비업체이며, 태양광에서는 Shenzhen SC New Energy 등이 있다. SHMD가 이길 수 있는 이유는 고사양 공정 통합, 대형 패널 처리 경험, 고객 공동개발, ET·glass optionality다. 질 수 있는 이유는 대형 경쟁사 대비 자본·서비스망·R&D 규모가 작고, 성장 과정에서 납기·품질·인력·운전자본 문제가 발생할 수 있으며, 중국 로컬 업체가 가격을 낮출 수 있기 때문이다.

규제·지정학 리스크는 미국-중국 무역·수출 규제, 관세, 공급망 현지화, 중국 내 생산시설 노출이다. 기술 변화는 대체로 순풍이지만 glass substrate나 PLP 상용화가 예상보다 늦어질 수 있고 다른 공정이 채택될 수 있다.

2. 실적, 성장률, 재무 상황

단위: €m, EPS는 €, FCF는 OCF-CapEx 기준.

2023년 영업이익에는 약 €22.7m의 impairment reversal이, 2024년에는 약 €71.6m의 상장비용이 포함되어 있어 IFRS 영업이익 비교가 크게 왜곡된다. 2025년에도 €12.2m의 기타수익이 있었고 순손실은 전환·워런트 회계 효과가 크게 반영됐다. 따라서 이 회사는 EPS보다 매출총이익, adjusted EBITDA, OCF, 주문잔고를 보는 편이 낫다.

FCF는 2022 -€4.3m, 2023 +€3.0m, 2024 -€7.7m, 2025 -€5.1m으로 구조적으로 안정적이지 않았다. H1 2026 OCF -€29.3m의 핵심은 €26.1m의 working-capital 재구축이었다. 회사는 연말 운전자본을 H1 수준 이하로 유지할 계획이지만 아직 현금흐름 회복은 증명되지 않았다.

희석도 중요하다. 가중평균 주식 수는 2023년 28.725m주, 2024년 34.935m주, 2025년 38.062m주, H1 2026 56.874m주로 급증했다. 2026년 9월 말 최신 의결권 주식 수는 61.638m주이며, 5m주의 미가득 earn-out까지 포함하면 66.638m주다. 등록된 전환·워런트·인센티브·SEPA 물량을 모두 단순 합산하면 잠재 희석 상단은 훨씬 크다. 따라서 밸류에이션에서는 기본 70m주 희석 주식 수를 사용한다.

성장률은 2024년 저점 이후 가속 중이다. 하지만 마진 회복은 매출 회복보다 늦다. 현금흐름의 질은 아직 낮고 회계이익과 실제 현금창출력 차이가 크다. 부채는 2026년 debt-to-equity 전환으로 완화됐지만 음의 자본과 전환사채가 남아 있어 안전하다고 보기 어렵다. 배당·자사주 매입보다 증자·전환이 주된 자본행동이었다. 경기침체나 고객 CapEx 축소에 강한 기업이 아니며 실적 변동성이 매우 큰 자본재 회사다.

3. 최근 컨퍼런스 콜과 가이던스

가장 최근 실적 발표는 2026년 8월 25일 H1 2026이다. 매출 €46.0m으로 전년 동기 €16.9m 대비 172% 증가했고 Q1 €18.2m, Q2 €27.7m으로 순차 개선했다. 조정 EBITDA는 -€0.6m으로 전년 -€11.6m에서 크게 회복했으나 아직 적자다. 순손실 -€47.8m에는 XJ Harbour 관련 비현금 회계와 워런트 공정가치 효과가 크게 포함됐다.

신뢰할 수 있는 sell-side consensus가 공개되어 있지 않아 매출·EPS의 정량적 beat/miss 판정은 어렵다. 다만 회사 자체 기대 대비 H1 마진이 약했고 이 때문에 연간 조정 EBITDA 마진 가이던스를 12% 이상에서 6~9%로 하향했다. 반대로 매출 €100m 이상 가이던스는 유지했고 연간 수주 €125~150m 가이던스도 유지하면서 상단 절반을 예상했다.

수요는 강하다. Q1 수주 €13.6m, Q2 €30.7m, Q3 8월 21일까지 €52.3m으로 가속해 YTD €96.6m, backlog €95.0m에 도달했다. 회사는 late-Q2부터 FC-BGA substrate 신규 공장 투자와 AI server board capacity investment가 본격화됐다고 설명했다. 특히 7월에는 AI server board와 optical module applications용 mSAP 장비 repeat order가 €37m 이상이었다.

가격/ASP를 직접 공개하지는 않았지만 제품 믹스가 중요하다. H1 gross margin 21.2%는 낮은 가동률과 China-heavy mix 영향을 받았고, H2에는 독일 공장 매출 증가와 semiconductor/high-end 제품 비중 확대가 마진을 끌어올릴 것으로 회사는 기대한다. 신규 제품은 기존 제품보다 contribution margin이 높다고 설명했다.

비용 측면에서는 독일 overhead 40명 이상 감축으로 연간 €4m 절감, Sprint II로 material expense 약 5% 절감을 목표로 한다. 중국 신규 campus에는 약 €11m을 투입해 현재 약 €50m 수준의 매출 capacity를 약 €100m 수준으로 확대하며 Q4 2027 가동을 목표로 한다. 주된 제조 capacity constraint는 장비 자체보다 숙련 인력 채용·교육이다.

컨콜에서 분석가들은 남은 수주 가이던스의 가시성, 중국 capacity economics, glass core substrate의 TGV metallization·customer qualification, 최근 수요 급증의 원인, 제조 capacity bottleneck, backlog margin, 운전자본과 추가 자금조달에 집중했다. 회사는 연말까지 예상하는 대부분의 프로젝트가 이미 협상 중이라고 답했다.

경영진 톤은 수요와 2027년에 대해서는 낙관적이지만 2026년 마진과 cash conversion에 대해서는 신중했다. 투자자가 반드시 봐야 할 시그널은 ‘€95m backlog가 2027년 고마진 매출로 전환되는가’, ‘FY26 6~9% EBITDA margin을 실제로 달성하는가’, ‘운전자본이 H2에 release되며 OCF가 회복되는가’, ‘추가 SEPA/전환 희석 없이 성장자금을 감당하는가’다.

4. 핵심 KPI와 산업 선행지표

가장 중요한 3개는 ① 수주·backlog, ② gross margin/adjusted EBITDA와 독일·고사양 mix, ③ OCF·working capital·희석이다. SHMD는 주가를 볼 때 유리기판 뉴스보다 이 3개가 더 중요하다.

5. 트렌드·내러티브·피터 린치식 스토리

현재 산업 트렌드는 AI server와 HPC가 PCB의 층수, 배선밀도, substrate 성능을 빠르게 끌어올리는 것이다. 2026년 글로벌 PCB 생산액 성장 전망 약 13.9%와 비교하면 SHMD의 FY26 매출 가이던스 €100m 이상은 2025년 €66.9m 대비 최소 약 49% 성장으로 훨씬 빠르다. 다만 이는 2025년 낮은 base와 delayed orders 회복 효과도 크다.

시장이 부여하는 내러티브는 ‘AI infrastructure picks-and-shovels + advanced packaging + glass substrate optionality’다. 숫자로 이미 증명된 것은 AI server board/FC-BGA/mSAP 장비 수주 증가다. 아직 숫자로 증명되지 않은 것은 고마진화, FCF 전환, glass 대규모 상용화다.

기술 변화는 전반적으로 순풍이다. 미세배선, high-layer PCB, FC-BGA, PLP, TGV/glass로 갈수록 wet process·metallization·panel handling 난도가 올라간다. 다만 glass core의 상용화 시점은 업체별로 편차가 크고 일부 대형 공급망에서는 2030년 이후 대규모 생산 가능성도 거론된다. 따라서 glass는 현재 가치의 핵심이 아니라 upside option으로 보는 게 안전하다.

피터 린치식 스토리는 다음과 같다. 이 회사의 스토리: AI 서버가 더 복잡한 PCB·substrate를 요구하면서 고객들이 신규 공장을 짓고, SCHMID의 고사양 장비 수주가 급증한다. 이 backlog가 독일과 고마진 semiconductor 제품 매출로 전환되고, 고정비 레버리지와 구매비 절감으로 EBITDA와 FCF가 정상화된다. 이후 PLP·glass·ET가 추가 성장 옵션이 된다.

스토리가 맞으려면 연간 수주가 €130m 이상 유지되고, gross margin이 25~30% 방향으로 회복하며, 2027년 EBITDA margin이 12~15% 이상으로 올라가고, OCF가 플러스로 전환되어 추가 대규모 희석이 필요 없어야 한다.

스토리가 깨지는 신호는 book-to-bill이 1배 아래로 떨어지고 backlog가 감소하는 경우, GM이 22% 부근에 머무는 경우, 2026년 6~9% EBITDA guide를 하회하는 경우, OCF 적자가 지속되고 SEPA·전환이 반복되는 경우, glass/PLP qualification이 장기간 지연되는 경우다.

피터 린치 분류로는 ‘턴어라운드형 고성장·경기순환주’이며 하나를 고르면 턴어라운드에 가장 가깝다.

6. 현재 주가·시총·밸류에이션

10월 3일은 토요일이므로 최신 거래일 10월 2일 종가 $4.57을 사용한다. 52주 범위는 $2.32~10.65다. 공식 최신 의결권 주식 61.638m주를 적용하면 시총은 약 $281.7m이며, 5m earn-out까지 포함한 발행주식 기준 가치는 약 $304.5m이다.

현금은 8월 31일 약 €18.3m. 원금 기준으로 6월 말 일반부채 €23.4m, 2025 convertible €2.5m, 남은 2028 notes $9m, 2029 notes $20m을 합치면 gross debt를 약 €51.7m로 추정할 수 있다. 순부채는 약 €33.4m, basic EV는 약 $319m이다. 회계상 financial liabilities는 워런트·공정가치 항목 때문에 이보다 크게 표시되므로 경제적 principal debt와 구분해야 한다.

비교기업은 완전히 동일하지 않지만 첨단패키징·PCB·반도체 장비 노출이 있는 MKS, Camtek, Onto Innovation, KLA를 사용한다.

SHMD는 EV/Sales 기준 매우 싸지만 EBITDA와 FCF 기준은 싸지 않다. peers는 이미 16~42% 영업마진과 플러스 FCF를 내는 반면 SHMD는 정상화가 아직 가정이다. 따라서 현재 할인은 상당 부분 정당하다. 2027년에 12~15% EBITDA와 플러스 OCF를 실제로 보여주면 rerating 여지는 크다.

7. 적정 주가 산정

밸류에이션은 2027년 정상화 가정에 더 무게를 둔다. 기본 가정은 2027년 매출 €145m, EBITDA margin 15%, 순이익률 9%, FCF €13m, 순부채 €30m, 희석주식수 70m주다.

DCF는 실행 리스크 때문에 폭이 넓다. 보수적 DCF는 2027~31 매출 €120/140/160/180/200m, FCF margin 2/5/7/8/9%, WACC 15%, terminal growth 2%, 순부채 €38m, 70m주로 약 $1.03이다. 기본 DCF는 매출 €145/180/215/250/280m, FCF margin 6/10/12/13/14%, WACC 13.5%, terminal 2.5%, 순부채 €32m으로 약 $3.87다. 공격적 DCF는 매출 €160/210/270/325/375m, FCF margin 8/12/15/16/17%, WACC 12%, terminal 3%, 순부채 €20m, 72m주로 약 $8.16이다.

DCF가 매출멀티플보다 낮게 나오는 이유는 현재 현금흐름이 약하고 높은 할인율·순부채·희석을 반영하기 때문이다. 이 차이 자체가 SHMD의 핵심 리스크다.

공격적 적정가 $7.5~8.5, 기본 적정가 $4.8~6.0, 보수적 적정가 $2.2~3.2, 안전마진 관심가격 $2.7~3.2로 본다. 극단적 execution·financing stress에서는 $1대 가치도 가능하다. 반대로 2027년 매출 €150m 이상과 15%+ EBITDA, 플러스 FCF가 확인되면 $7.5 이상도 정당화될 수 있다.

현재가 $4.57 대비 기본 중심값 $5.2의 upside는 약 +14%다. 기본 범위 상단 $6는 +31%, 보수적 $3.2는 -30%, $2.2는 -52%, 공격적 $8은 +75% 수준이다.

8. 6개월·1년·3년·5년 시나리오

확률은 통계적 예측이 아니라 수주·마진·현금흐름·희석을 바탕으로 한 주관적 scenario weight다.

6개월

1년

3년

5년

9. 최종 투자 판단

투자 매력도: 보통. 현재 주가 판단: 적정가.

핵심 투자 포인트는 첫째, 2026년 수주와 backlog가 급증해 demand inflection이 이미 숫자로 확인됐다는 점이다. 둘째, AI server, FC-BGA, high-end PCB, optical module, PLP라는 구조적 성장 시장에 노출돼 있다. 셋째, 규모가 작아 2027년 매출과 마진 정상화가 성공하면 operating leverage와 멀티플 rerating 폭이 클 수 있다.

핵심 리스크는 첫째, H1 2026의 대규모 운전자본 사용과 아직 검증되지 않은 FCF다. 둘째, 전환사채·워런트·SEPA·인센티브로 인한 주당가치 희석이다. 셋째, 빠른 성장 과정의 납기·인력·품질·capacity execution 및 중국 가격 경쟁이다.

현재 $4.57에서는 ‘아무 조건 없이 크게 사는 구간’이라고 보기 어렵다. 고위험 소형 성장·턴어라운드 변동성을 감수한다면 소규모 분할 접근이 가능한 가격이지만, 더 좋은 risk/reward는 $2.7~3.2의 안전마진 구간이거나, 반대로 더 높은 가격을 지불하더라도 2026년 H2에서 positive OCF와 EBITDA margin 달성을 확인한 뒤 접근하는 방식이다.

장기 보유는 가능하지만 set-and-forget 종목은 아니다. 매 분기 order intake/backlog, gross margin, adjusted EBITDA, OCF/working capital, diluted share count를 확인해야 한다. 고위험 small-cap, AI infrastructure picks-and-shovels, 턴어라운드와 경기순환주를 이해하는 투자자에게 적합하고, 안정적 FCF·강한 대차대조표·배당·낮은 변동성을 원하는 투자자에게는 부적합하다.