Solaris Resources (SLSR): Warintza 밸류에이션과 자금조달 리스크

Solaris Resources Inc. (SLSR) 심층 분석

기준일: 2026년 9월 26일 KST / 미국 9월 25일 장중 기준

핵심 결론

Solaris Resources의 본질은 아직 매출이 없는 대신, 세계적인 규모와 매우 낮은 예상 원가를 가진 Warintza 구리 프로젝트의 미래 현금흐름을 보유한 개발사다. 현재 주가는 약 US$7.13, 희석 전 발행주식수 약 1.671억 주를 기준으로 시가총액은 약 US$1.19bn, 순현금을 반영한 EV는 약 US$1.14bn이다.

Warintza의 2025년 PFS는 장기 구리 가격 US$4.50/lb를 사용해 세후 NPV8% US$4.617bn, IRR 26%, 초기 CAPEX US$3.729bn, 첫 5년 CuEq 생산량 304ktpa, AISC US$0.85/lb를 제시했다. 현재 EV는 PFS NPV의 약 0.25배에 불과하다.

다만 이 할인에는 이유가 있다. 아직 최종 환경허가와 정부 주도 FPIC 등 절차가 남아 있고, US$3.7bn 규모 건설자금은 확보되지 않았다. Royal Gold의 US$200m 패키지는 최종투자결정까지 회사를 운영하고 프로젝트를 디리스킹하기 위한 자금이지 건설비 전체를 조달하는 돈이 아니다.

내 밸류에이션은 다음과 같다.

• 공격적 적정가: US$14~17
• 기본 적정가: US$9.5~12.0
• 보수적 적정가: US$6.5~8.0
• 안전마진 매수 관심가: US$5.5~6.0
• 현 단계 고평가 주의 구간: US$16 이상

현재 US$7.13은 보수적 가치 범위 안쪽이고 기본 가치보다 낮지만, 인허가와 프로젝트 파이낸싱이 해결된 생산기업을 싸게 사는 상황은 아니다. 높은 잠재수익과 높은 이벤트 리스크가 동시에 존재하는 개발주로 보는 것이 맞다.

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1. 기업 기본 분석

무엇으로 돈을 버는가

현재는 생산광산이 없어 영업매출이 없다. 핵심 자산은 에콰도르 남동부의 100% 보유 Warintza 구리-몰리브덴-금-은 프로젝트다. 그 외 칠레 Tamarugo, 멕시코 La Verde, 페루 Capricho 및 Paco Orco 등 탐사 자산이 있지만 현재 기업가치의 대부분은 Warintza가 설명한다.

Warintza PFS의 주요 생산계획은 다음과 같다.

PFS 매장량은 1.3bn tonnes, 평균 0.41% CuEq이며 광산수명은 22년이다. 전체 M&I 자원은 약 3.7bn tonnes, Inferred는 약 2.1bn tonnes로 매장량보다 훨씬 크다. 따라서 실제 광산수명 확장 옵션도 상당하다.

매출 구성과 고객

현재 매출은 없으므로 지역별·제품별 매출 비중도 없다. 생산이 시작되면 매출은 사실상 에콰도르 Warintza에서 발생하며 구리가 절대적인 핵심 상품, 몰리브덴·금·은이 부산물 크레딧 역할을 할 가능성이 높다. 생산물은 구리 정광과 깨끗한 몰리브덴 정광 형태가 될 예정이다.

Solaris에는 제품 가격 결정력이 없다. 철저한 원자재 가격 수용자이며 장기 수익성은 구리·몰리브덴·금·은 가격, 회수율, 처리량, 비용에 좌우된다.

비즈니스 모델

지금의 모델은 생산기업이라기보다 다음 단계의 가치사슬이다.

탐사 → 자원량 확대 → PFS/FS → 환경·사회 허가 → 건설금융 → 건설 → 생산 → 현금흐름

즉 현재 주주는 미래 생산 현금흐름을 인허가·금융·건설 위험을 감수하고 할인된 가격에 보유한다.

원가 구조와 경쟁력

Warintza의 강점은 낮은 strip ratio 0.53:1, 초기 고품위 구간, 60Mtpa의 대규모 처리량, 낮은 고도, 도로·항만 등 기존 인프라 접근성, 깨끗한 정광이다. 초기 5년 AISC US$0.85/lb는 매우 강한 경제성을 의미한다.

반대로 초기 CAPEX US$3.729bn은 Solaris 자체 규모와 비교하면 매우 크다. 프로젝트 자체는 싸게 생산하지만, 그 프로젝트를 현실로 만드는 자본비용이 주주가치의 최대 변수다.

해자

전형적인 브랜드나 네트워크 효과 같은 해자는 없다. 대신 광산업의 해자는 자산 그 자체다.

• 대규모 매장량과 긴 잠재 수명
• 낮은 strip ratio와 낮은 예상 AISC
• 고품질 정광
• 이미 확보된 지역 커뮤니티 협력 구조
• 세금 및 법적 안정성을 제공하는 에콰도르 투자계약
• 대형 신규 구리 프로젝트가 제한적인 상황에서의 희소성

이 해자는 지질학적으로 상당히 지속 가능하지만, 허가와 자금조달이 되지 않으면 경제적 가치로 전환되지 않는다.

경쟁 강도 및 주요 경쟁사

직접 경쟁자는 구리를 오늘 판매하는 생산자가 아니라 대형 개발자산을 보유한 Marimaca Copper, Los Andes Copper, Hot Chili, Aldebaran Resources 등이다. 이들 사이의 경쟁은 고객 확보보다 프로젝트 파이낸싱, 전략적 투자자, 인허가, 숙련인력, 건설 EPC 능력, M&A 관심을 누가 먼저 확보하느냐에 가깝다.

Solaris가 이길 수 있는 이유는 Warintza의 규모·원가·자원 확장성이다. 질 수 있는 이유는 에콰도르 리스크, 허가 지연, US$3.7bn 자금조달, CAPEX 인플레이션, 장기 구리 가격 하락이다.

한 문장 정의: Solaris는 ‘세계적 규모의 저원가 Warintza 구리자산을 생산광산으로 바꾸는 데 성공하느냐’에 가치가 집중된 고위험·고업사이드 개발주다.

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2. 실적, 성장률, 재무 상황

Solaris는 아직 생산 전이므로 매출 성장률이나 영업마진을 일반 기업처럼 해석하면 안 된다.

단위: US$ million, EPS는 US$, 주식수는 million shares

2026년 2분기 단독 순손실은 약 US$3.5m, 상반기 순손실은 약 US$8.5m였다. 6월 말 현금은 US$54m였다.

표면상 2025년과 최근 FCF가 플러스로 보이는 이유는 광산에서 현금이 발생해서가 아니라 Royal Gold 스트리밍 자금이 회계상 영업현금흐름에 들어간 영향이 크다. 이를 정상화하면 여전히 개발비를 소비하는 회사다. 따라서 현재 FCF yield 0.5% 같은 지표를 정상 영업현금흐름으로 해석하면 안 된다.

또 하나 중요한 점은 희석이다. 보통주 수는 2021년 약 108.8m에서 현재 167.1m으로 약 54% 증가했다. 최근 1년 증가율은 둔화됐지만 건설금융에서 추가 지분발행 가능성은 여전히 크다.

주주자본은 2026년 6월 말 약 -US$50m로 음수지만, 이는 Royal Gold 스트리밍 관련 장기 이연수익이 부채로 잡히는 영향이 크다. 단순한 전통적 부채과다 기업으로 보는 것은 부정확하다. 실제 금융부채는 US$0.4m 수준으로 낮다.

평가

• 성장률 가속/둔화: 매출이 없으므로 의미 없음. 대신 프로젝트 디리스킹 진행률을 봐야 한다.
• 마진: 생산 전이라 의미 없음. PFS상 미래 마진은 매우 우수하다.
• 현금흐름의 질: 현재 표면상 FCF는 스트리밍 자금으로 왜곡되어 있다.
• 부채 부담: 금융부채는 낮지만 건설자금 미확보가 훨씬 큰 위험이다.
• 주주환원: 배당·자사주 매입 없음. 역사적으로 증자를 통한 희석이 있었다.
• 침체 방어력: 생산 전 회사라 주식시장 위험회피와 구리 가격 하락에 민감하다.
• 실적 안정성: 현재는 실적 안정성보다 이벤트 리스크가 높은 기업이다.

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3. 최근 컨퍼런스 콜과 가이던스

Solaris는 일반 생산기업처럼 정례 분기 실적 컨퍼런스콜을 활발히 하는 구조가 아니다. 가장 중요한 공식 프레젠테이션/Q&A는 2025년 11월 6일 Warintza PFS Investor Update이고, 이후 2026년 공식 프로젝트 업데이트와 9월 CEO 인터뷰가 최신 경영진 메시지를 보완한다.

최근 분기 실적 발표일은 2026년 8월 5일이다. 생산 매출이 없기 때문에 매출·EPS 컨센서스 beat/miss는 투자판단의 중심이 아니다.

경영진이 강조한 사항

• Warintza가 규모와 원가 모두 글로벌 상위급 개발자산이라는 점
• PFS 이후 Feasibility Study 진행
• EIA 기술승인 후 최종 환경·개발 승인 절차 진행
• Warints 및 Yawi 커뮤니티와의 장기 협력
• Royal Gold US$200m 패키지를 통한 최종투자결정까지의 유동성 확보
• 향후 프로젝트 금융과 소유구조를 주주가치 관점에서 설계하겠다는 점

수요와 가격

현재 회사 매출이나 ASP는 없다. PFS는 장기 구리 가격 US$4.50/lb를 사용한다. 현재 현물 구리 가격은 이보다 훨씬 높아 프로젝트 경제성에는 큰 레버리지지만, 현물 가격 전부를 장기 가격으로 넣는 것은 공격적이다.

고객재고와 공급

직접 고객재고는 아직 없다. 대신 LME·COMEX·SHFE 재고, 전 세계 광산 공급, 제련소 가동률, 구리 정광 TC/RC를 봐야 한다.

비용 구조 및 CAPEX

PFS 초기 CAPEX는 US$3.729bn, 유지 CAPEX는 약 US$1.713bn이다. 첫 5년 AISC는 US$0.85/lb, 첫 15년 US$1.07/lb다. 프로젝트는 운영원가보다 건설자금이 더 큰 투자 이슈다.

가이던스 변화

2026년 초 회사는 Warintza가 2026년 하반기 중 fully permitted 상태에 도달할 것으로 기대했다. 그러나 9월 10일 최신 업데이트에서는 최종 허가 시점을 다시 못 박기보다 정부 주도 협의·수자원 허가·광업권 행정절차·인프라 승인 등이 병행되고 있다고 설명했고, 기술 드릴링은 2026년 4분기 말까지 진행될 것으로 제시했다.

공식적인 ‘가이던스 하향’ 표현은 없지만, 초기의 명확한 시간기준 가이던스에서 절차 중심의 표현으로 이동했다. 이는 일정 불확실성이 높아졌다는 신호로 보는 것이 보수적이다.

경영진 톤

프로젝트 품질과 장기 구리 시장에는 낙관적이다. 반면 허가와 건설단계 진입 시점에 대해서는 2026년 초보다 신중해졌다.

투자자가 반드시 봐야 할 시그널

“최종투자결정까지 자금이 확보돼 있다”와 “광산 건설비 US$3.7bn이 확보돼 있다”는 완전히 다른 문장이다.

Solaris의 다음 리레이팅은 자원량 확대보다 최종 허가, Feasibility Study, 프로젝트 파이낸싱 구조에서 나올 가능성이 높다.

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4. 진짜 핵심 KPI와 외부 선행지표

2026년 9월 LME 구리 가격은 약 US$14,700/t, 즉 약 US$6.67/lb 수준까지 올라왔고 COMEX는 US$6.83/lb의 사상 최고를 기록했다. 이는 Warintza PFS의 US$4.50/lb보다 약 48% 높은 수준이다.

하지만 최근 가격 강세를 전부 최종수요 성장으로 설명하면 안 된다. 미국 관세 가능성과 미국 내 재고 축적이 지역별 구리 이동을 왜곡하고 있으며, 2026년 글로벌 시장 자체는 공급과잉 전망도 존재한다. 따라서 Solaris 가치평가에는 현물 US$6.5~6.8이 아니라 US$4.0~5.25 정도의 장기 시나리오를 사용하는 것이 합리적이다.

가장 중요한 3가지

1. 장기 구리 가격
2. 최종 환경허가·정부 주도 FPIC 완료 여부
3. US$3.7bn 건설 CAPEX와 이를 어떤 조건으로 조달하는가

주가를 단기적으로 가장 크게 움직일 변수는 2번과 3번일 가능성이 높다.

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5. 트렌드, 내러티브, 피터 린치식 스토리

구리의 장기 구조적 내러티브는 강하다. 전력망 증설, 재생에너지, 전기차, 데이터센터 및 AI 전력 인프라 모두 구리 집약도가 높고, 대형 신규 광산은 허가와 건설에 긴 시간이 걸린다. Warintza는 바로 이 ‘대형 신규 구리자산 희소성’에 노출된 회사다.

다만 2026년의 초강세 현물가격은 수요 성장만의 결과가 아니라 공급차질, 미국 재고 축적, 관세 우려와 지역별 재고 불균형도 섞여 있다. 따라서 내러티브는 맞지만 현물가격이 영원히 유지된다는 가정은 위험하다.

산업 성장률과 기업 성장률은 직접 비교하기 어렵다. Solaris에는 아직 매출이 없기 때문이다. 대신 자원량, 매장량 전환, 허가, FS, 자금조달의 진행률이 ‘성장률’ 역할을 한다.

이 회사의 스토리

세계적인 규모의 저원가 구리 발견이 PFS와 환경승인을 거치며 실제 건설 가능한 Tier-1 프로젝트로 변하고, 구리 공급 부족이 심해지는 시점에 전략적 자산으로 가치가 재평가된다.

이 스토리가 맞으려면 필요한 조건

• FPIC와 최종 환경·개발 허가 성공
• FS에서 CAPEX와 AISC가 크게 악화되지 않을 것
• 건설자금의 상당 부분을 프로젝트 debt, 오프테이크, 전략적 파트너 등으로 조달해 과도한 주식 희석을 피할 것
• 장기 구리 가격이 최소 US$4~4.5/lb 이상 유지될 것
• 커뮤니티 관계가 유지될 것

스토리가 깨지는 신호

• 최종 허가 일정이 반복적으로 뒤로 밀림
• FS CAPEX가 PFS 대비 20~30% 이상 상승
• 프로젝트 금융이 어려워 대규모 저가 증자 필요
• 커뮤니티·정부 관계 악화
• 장기 구리 가격이 US$3대 중반으로 지속 하락

분기마다 확인할 것

• 허가 및 FPIC 단계
• FS 일정과 CAPEX 업데이트
• 현금 잔액과 Royal Gold 자금 수령
• 발행주식수
• 프로젝트 금융 파트너 언급
• 장기 구리 가격과 제련/광산 공급지표

피터 린치 분류

가장 가까운 유형은 자산주(asset play) + 경기순환주(cyclical)다. 현재는 실적이 빠르게 늘어나는 고성장주가 아니라, 큰 자산이 디리스킹될수록 할인율이 낮아지는 개발자산 투자다.

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6. 오늘 기준 주가와 밸류에이션

최신 확인 장중 주가 약 US$7.13, 발행주식수 약 167.07m을 기준으로 계산했다.

전통적 멀티플이 무의미하기 때문에 광산 개발사에서는 시가총액 또는 EV 대비 프로젝트 NPV가 더 중요하다.

Solaris는 개발주 중 절대적으로 가장 싼 것은 아니다. Los Andes나 Hot Chili보다 NAV 대비 높은 가격을 받고 있고, Aldebaran과 비슷한 수준이다. 대신 Warintza의 IRR, AISC, strip ratio, 생산규모가 매우 강해 품질 프리미엄을 받을 근거가 있다.

반대로 Marimaca처럼 건설 준비도가 더 높은 회사는 NAV 이상의 평가를 받을 수 있다. 결국 Solaris의 다음 멀티플 상승은 ‘자원량’보다 ‘실행 가능성’의 개선이 필요하다.

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7. 적정 주가와 안전마진

핵심 가정

• PFS 장기 구리 가격: US$4.50/lb
• PFS 세후 NPV8: US$4.617bn
• 초기 CAPEX: US$3.729bn
• 첫 15년 평균 EBITDA: US$1.427bn/yr
• 첫 15년 평균 세후 FCF: US$0.985bn/yr
• 현재 순현금: 약 US$53.6m
• 현재 주식수: 약 167.07m
• 개발/국가/허가/금융 리스크를 반영한 NAV 배수: 0.23~0.60x
• 건설금융에서 기존주주 가치누수 가능성 별도 고려

밸류에이션 방법

PFS의 US$28/share는 ‘프로젝트가 계획대로 현실화된다’는 무위험화 전 NAV에 가까워 현재 적정주가로 쓰면 안 된다. 현재 주식은 프로젝트가 실제로 건설될 확률과 자금조달 과정에서의 가치누수를 할인해야 한다.

적정 주가

• 공격적 적정가: US$14~17
• 기본 적정가: US$9.5~12.0
• 보수적 적정가: US$6.5~8.0
• 안전마진 매수 관심가: US$5.5~6.0
• 고평가 주의: US$16 이상. 단 최종 허가와 건설금융이 확정되면 정당화 가능한 배수가 높아질 수 있다.

현재 US$7.13 대비 기본 적정가의 상승여력은 대략 +33%~+68%다. 다만 부정적 이벤트 시 US$4 이하도 가능한 주식이므로 단순한 ‘하방 10%짜리 저평가주’로 보면 안 된다.

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8. 6개월, 1년, 3년, 5년 시나리오

아래 확률은 통계모형이 아니라 현재 프로젝트 단계·허가·금융 위험을 반영한 주관적 시나리오 확률이다. 기준가는 US$7.13이다.

6개월

확률가중 기대가격 약 US$7.78, 기대수익률 약 +9%.

1년

확률가중 기대가격 약 US$9.48, 기대수익률 약 +33%.

3년

확률가중 기대가격 약 US$13.78, 누적 기대수익률 약 +93%.

5년

확률가중 기대가격 약 US$18.30, 누적 기대수익률 약 +157%, 5년 연환산 약 21% 수준이다.

장기 기대수익은 높지만 분포가 매우 넓다. 이 종목은 ‘기대값이 높은 대신 실패 시 손실도 큰’ 비대칭 개발주다.

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9. 최종 투자 판단

• 투자 매력도: 높음 — 단, 고위험 개발주 기준
• 현재 주가 판단: 저평가에 가까움. 기본 rNAV 대비 할인됐지만 보수적 가치범위 안에는 들어와 있다.

핵심 투자 포인트 3가지

1. Warintza는 규모, strip ratio, 예상 AISC, 생산량 모두 상위권에 속하는 대형 구리자산이다.
2. PFS NPV US$4.617bn 대비 현재 EV 약 US$1.14bn으로 약 0.25x에 거래된다.
3. 구리 장기 공급부족과 대형 개발자산 희소성이 실제 허가·금융 성공 시 강한 멀티플 재평가를 만들 수 있다.

핵심 리스크 3가지

1. 초기 CAPEX US$3.729bn: 현재 시총의 약 3배로 프로젝트 금융과 희석이 가장 큰 리스크다.
2. 에콰도르 인허가·FPIC·정치 및 사회적 실행 위험.
3. 구리 가격 하락, CAPEX 인플레이션, 일정 지연이 동시에 발생할 위험.

지금 사도 되는가?

고위험 자산 비중을 감당할 수 있다면 소규모 선취매 후 주요 허가·FS·금융 이벤트에 따라 분할 확대하는 접근이 더 합리적이다. 현 가격에서 전량 베팅할 성격의 기업은 아니다.

기다린다면 어느 가격?

가격만 놓고 보면 US$5.5~6.0이 명확한 안전마진 구간이다. 다른 선택지는 더 높은 가격을 지불하더라도 최종 허가나 프로젝트 금융이 확인된 뒤 리스크가 낮아진 상태에서 매수하는 것이다.

장기 보유 가능한가?

광산이 실제 건설되고 저원가 생산이 검증되면 장기 보유 가능한 구리 생산자 후보가 될 수 있다. 그러나 현재는 장기 복리기업이라기보다 ‘대형 자산의 디리스킹 이벤트’에 투자하는 단계다.

적합한 투자자

구리 장기 상승을 믿고, 허가·건설·희석 리스크를 감수하며, 분기마다 프로젝트 마일스톤을 추적할 수 있는 투자자.

부적합한 투자자

안정적 이익, 배당, 낮은 변동성, 예측 가능한 FCF를 원하는 투자자.

한 줄 결론

Solaris의 투자 논리는 ‘구리가 오를 것’만으로 충분하지 않다. Warintza라는 매우 좋은 자산을 US$3.7bn의 건설비와 에콰도르 인허가를 넘어서 실제 광산으로 만들 수 있느냐가 전부이며, 현재 US$7대 주가는 그 성공 가능성을 약 0.25x NAV 수준으로 할인하고 있다.