Titan Mining (TII): 아연 캐시카우와 Kilbourne 흑연 옵션의 적정가

Titan Mining Corporation (NYSE-A: TII) 심층 밸류에이션

기준일: 2026-09-26 KST
밸류에이션 기준 주가: $2.83 — 9월 25일 미국 장중 최신 확인가를 사용했다. 검색 시점에 9월 25일 최종 종가 피드는 아직 완전히 색인되지 않아 현재가 기반 계산은 $2.83로 통일했다.

핵심 결론

Titan Mining의 본질은 “뉴욕주의 현금창출형 아연 광산을 기반으로, 미국 내 천연 흑연 공급망과 게르마늄 부산물 옵션을 개발하는 소형 핵심광물 플랫폼”이다.

아연 본업은 2026년 2분기 들어 확실히 좋아졌다. Q2 payable zinc 생산은 17.5Mlb, 매출은 $25.7M, 조정 EBITDA는 $9.6M, C1 cash cost는 $0.88/lb였다. 연간 가이던스는 payable zinc 62~66Mlb, C1 $0.93~1.01/lb, AISC $1.07~1.17/lb로 유지됐다. 최근 LME 아연 현물은 약 $1.80/lb 수준이어서 현재의 아연 스프레드는 매우 좋다.

다만 주가의 핵심은 이미 아연보다 Kilbourne 흑연이다. 현재 EV 약 $293M은 아연 단독 사업에 적용할 수 있는 정상화 EV보다 훨씬 높다. 내 기준 아연 사업을 약 $130M EV로 보면 시장은 나머지 약 $160M를 흑연·게르마늄 옵션에 부여하고 있다. 이는 Kilbourne PEA의 after-tax NPV $513M 중 약 30% 수준을 이미 위험조정해서 선반영한 셈이다.

따라서 현재 $2.83은 ‘싸다’기보다는 대체로 적정가에 가깝다. 기본 적정가 범위는 $2.9~3.3, 공격적 적정가는 $4.3~4.8, 보수적 적정가는 $1.35~1.60로 본다. 충분한 안전마진을 원한다면 $2.0~2.2 부근이 더 매력적이다.

---

1. 기업 기본 분석

사업 구조

Titan Mining은 뉴욕주 St. Lawrence County의 100% 소유 Empire State Mines(ESM)에서 아연 정광을 생산한다. 현재 실질적인 매출은 거의 전부 아연 정광에서 발생하며, 생산된 정광은 장기 오프테이크 계약에 따라 Glencore에 100% 판매된다.

Kilbourne Graphite Project는 같은 ESM 단지에 위치한다. 기존 광산 인프라와 인력, 부지, 전력·도로·처리 노하우를 활용할 수 있다는 점이 완전한 그린필드 흑연 프로젝트보다 유리하다. 1,200tpa 규모의 demonstration facility가 이미 가동 중이고 2026년 1월 첫 농축물을 생산했다. 향후 상업 규모 목표는 약 40,000tpa이며 회사 목표는 2028년 상업 생산이다.

또 기존 아연 공정의 waste stream에서 게르마늄을 회수할 가능성을 평가하고 있다. 현재 공정 스트림에서 약 13,000kg/년의 contained germanium 잠재량이 제시됐지만 실제 회수율, CapEx, 정제비용이 아직 확정되지 않아 지금은 ‘옵션 가치’로만 보는 것이 맞다.

핵심 사업 특성

경제적 해자

현재의 해자는 강한 브랜드나 네트워크 효과가 아니라 희소 자산·기존 인프라·허가·운영 경험·고객 qualification에서 나온다.

아연 사업 자체는 상품 사업이므로 구조적 가격 결정력은 약하다. 광산의 grade와 cost position이 경쟁력의 핵심이다. 흑연에서 더 의미 있는 해자가 생길 수 있다. 미국은 2025년에도 천연 흑연 광산 생산이 없었고 수입 의존도가 높다. Titan은 이미 미국 내 실제 운영 광산, 시범 플랜트, 상업 qualification material, EXIM 지원, 미 육군 시설 관련 조건부 선정까지 확보했다. 이 조합은 신생 프로젝트보다 시간을 앞당길 수 있는 장점이다.

하지만 이 해자는 아직 ‘완성형’이 아니다. 흑연 PEA는 inferred resource를 기반으로 하고 있고 상업 가격, 대규모 공정, financing, permits, binding offtake가 모두 남아 있다. 특히 글로벌 흑연 가격이 약한 환경에서 PEA가 가정한 북미 프리미엄 가격을 실제 계약으로 입증해야 한다.

경쟁 강도와 포지션

아연에서는 Nexa, Hudbay, Teck 같은 훨씬 큰 업체와 비교하면 Titan은 규모·자산 다변화·자본비용에서 불리하다. 대신 미국 내 단일 소형 광산으로 높은 grade 구간과 운영 최적화를 통해 비용 경쟁력을 확보할 수 있다.

흑연에서는 Nouveau Monde Graphite, Graphite One 등 북미 프로젝트와 경쟁한다. Titan의 장점은 기존 운영 광산과 현장 인프라, 이미 가동 중인 demonstration plant, 고객 qualification 진척, 연방 금융 지원 가능성이다. 약점은 자원·공정·상업계약이 아직 완전히 de-risk되지 않았다는 것이다.

Titan이 이기는 이유: 미국산 공급망 프리미엄 + 빠른 인허가/건설 + 실제 binding offtake + $120M 수준의 저희석성 프로젝트 금융 + 양호한 회수율이 동시에 성립할 경우.

Titan이 질 수 있는 이유: 글로벌 흑연 공급과잉으로 프리미엄이 사라지거나, 상업 규모 원가가 PEA보다 높아지거나, permitting/financing이 지연되고 대규모 주식발행이 필요해질 경우.

---

2. 실적, 성장률, 재무 상황

단위는 USD million, EPS는 USD/share이다. TTM은 2026년 6월 말까지 기준이다.

ROE는 2023~2025년 자기자본이 매우 작거나 음수였기 때문에 경제적 의미가 거의 없다. ROIC도 provider 계산 방식에 따라 광산 자산 장부가와 자본구조의 영향을 크게 받으므로 절대값보다 추세만 보는 편이 낫다.

TTM 순손실도 그대로 받아들이면 안 된다. 2026년 1분기에 special warrant와 warrant의 IFRS fair-value 재평가로 약 $13.2M의 비현금 손실이 발생했다. 반면 2분기에는 주가 하락에 따라 warrant fair-value gain이 발생했다. 따라서 GAAP 순이익보다 adjusted EBITDA와 실제 영업현금흐름을 함께 보는 것이 중요하다.

재무 해석

• 성장률: 다시 가속 중이다. TTM 매출 증가율은 약 30%이고 Q2 매출은 전년 동기 대비 57% 늘었다.
• 마진: 개선 중이다. 2023년 저점 이후 gross margin이 10.2% → 19.9% → 23.8% → TTM 34.7%로 회복됐다.
• 현금흐름의 질: 아연 본업은 좋아지고 있으나 consolidated FCF는 아직 좋다고 하기 어렵다. 흑연 FS·프로젝트 비용과 working capital, 성장투자가 현금흐름을 소모한다.
• 부채: 현재 순부채 약 $13M으로 사업 규모 대비 관리 가능한 수준이다. 문제는 기존 부채보다 Kilbourne 초기 CapEx $156M을 어떻게 조달하느냐이다.
• 주주환원: 현재는 배당·buyback보다 성장투자가 우선이다. 주식 수가 1년간 증가했고 warrant도 있어 희석은 핵심 리스크다.
• 불황 방어력: 방어주가 아니다. 아연 가격 하락 시 EBITDA가 빠르게 줄 수 있다.
• 실적 안정성: 광산 grade, 생산 차질, zinc price, TC, 프로젝트 비용 때문에 변동성이 높은 기업이다.

---

3. 최근 컨퍼런스 콜 및 가이던스

가장 최근 실적 발표일은 2026년 8월 12일, Q2 2026이다.

Q2 핵심

• payable zinc 생산 17.5Mlb, YoY +13%, QoQ +23%, mine plan보다 좋았다.
• 매출 $25.7M, YoY +57%, QoQ +31%.
• adjusted EBITDA $9.6M, YoY +272%.
• 순이익 $5.4M, basic EPS $0.06.
• 평균 provisional zinc price $1.57/lb.
• C1 cash cost $0.88/lb, AISC $0.96/lb로 연간 가이던스 하단보다도 낮았다.
• 순부채 $12.8M, 유동성 $29.1M, working capital $17.8M.

공개적으로 신뢰할 수 있는 Q2 매출·EPS 컨센서스 표본이 충분하지 않아 전통적인 ‘컨센서스 beat/miss’ 판정은 보류하는 것이 맞다. 다만 회사 내부 mine plan을 상회했고 비용도 가이던스보다 좋았으므로 운영 측면에서는 분명한 호실적이다.

경영진이 강조한 것

1. 아연이 회사의 현금창출 기반이고, 흑연이 개발 단계에서 상업화 단계로 이동 중이라는 점.
2. RHI Magnesita와의 조건부 공급계약 및 미국 aerospace/defense/advanced industrial 고객과의 LOI로 customer qualification이 실제 계약 단계에 접근하고 있다는 점.
3. U.S. Army 시설에서 graphite purification plant를 추진하는 조건부 선정과 EXIM의 금융 지원 가능성.
4. 기존 ESM waste stream에서 germanium을 회수할 수 있는 추가 옵션.

수요·가격·재고·공급

아연에서는 concentrate supply가 빡빡하고 일부 제련소 가동·maintenance 이슈가 가격을 지지하고 있다는 시각을 제시했다. 최근 현물 아연도 $1.70/lb를 넘어 이후 약 $1.80/lb 수준까지 올라왔다. 다만 경영진의 높은 가격 전망은 전망일 뿐이므로 그대로 장기 가정에 넣어서는 안 된다.

흑연 수요에 대해서는 ‘가장 싼 글로벌 material’보다 secure domestic source를 원하는 미국 고객군이 존재한다고 강조했다. 실제로 refractory, aerospace, defense 쪽 qualification이 진행되고 있다. 반면 글로벌 AAM·흑연 시장 자체는 공급과잉이어서 북미 프리미엄의 실현 여부가 핵심이다.

고객 재고는 이번 call의 핵심 주제가 아니었다. Titan의 아연은 Glencore offtake 구조이고, 흑연은 아직 customer qualification 단계이기 때문에 일반 제조업처럼 channel inventory를 보는 것보다 계약 가격과 qualification status가 더 중요하다.

비용·CapEx

Q2 C1 $0.88/lb와 AISC $0.96/lb는 매우 좋았다. 다만 management는 sustaining capex가 하반기에 더 많이 집행되므로 상반기 낮은 AISC를 단순 연율화하면 안 된다는 메시지를 줬다.

2026년 zinc guidance는 그대로다.

• payable zinc: 62~66Mlb
• C1 cash cost: $0.93~1.01/lb
• AISC: $1.07~1.17/lb
• sustaining capital: $8.5~8.9M
• exploration capital: $3.5~3.9M
• adjusted EBITDA: 대략 $20~28M 범위 목표

Kilbourne 40ktpa Feasibility Study는 진행 중이며 회사는 2027년 초 construction/FID 판단을 목표로 한다. 상업 생산 목표는 2028년이다.

애널리스트가 집중한 부분

H.C. Wainwright는 정부 지원, DOE/DOD/EXIM과 같은 비희석성 자금원, germanium 잠재력에 집중했다. Maxim은 graphite 지출이 zinc cash flow를 넘을 가능성과 2027년 funding burden을 질문했다. 경영진은 2027년에는 2026년과 같은 수준의 feasibility 지출이 반복되지는 않을 가능성이 있고, zinc cash flow도 일부 성장투자를 뒷받침할 수 있다는 취지로 답했다.

컨콜 톤

낙관적이지만 프로젝트 execution gate를 의식한 톤이었다. 특히 graphite의 commercial traction과 zinc price에 대해서는 자신감이 높았다. 다만 비용과 CapEx에 대해서는 지나치게 낙관적인 연율화를 경계했다.

투자자가 반드시 봐야 할 시그널

“Q2의 낮은 zinc cost는 좋지만 하반기 sustaining CapEx를 포함하면 연간 비용은 다시 guidance 범위로 올라갈 수 있다. 반대로 graphite는 이제 기술 검증보다 ‘실제 binding volume과 실제 가격’이 다음 단계의 핵심 검증 포인트다.”

---

4. 진짜 핵심 지표와 산업 데이터

가장 중요한 3가지

1) zinc price – AISC 스프레드, 2) graphite의 binding offtake 가격·물량, 3) 2027 FS/permit/financing의 실제 de-risking.

특히 graphite에서는 production tonnage보다 계약 가격이 더 중요하다. PEA는 북미 non-China supply premium을 반영해 표준 flake $1,575/t, micronized $3,770/t, high-purity micronized $5,185/t, CSPG $11,193/t 같은 가격을 사용했다. 현재 글로벌 coarse flake 가격이 약한 만큼 실제 장기 계약이 이 가정을 증명하지 못하면 NPV는 크게 낮아질 수 있다.

---

5. 산업 트렌드와 Peter Lynch식 스토리

현재 트렌드

가장 큰 순풍은 미국 내 critical-minerals 공급망 국산화다. 미국은 천연 흑연 광산 생산이 사실상 없고 수입 의존도가 높다. Titan은 이미 미국에서 광산을 운영하며 demonstration material을 만들고 있어 정책적·산업적 방향과 매우 잘 맞는다.

하지만 ‘산업 내러티브가 좋다’와 ‘commodity economics가 좋다’는 별개다. 2026년 3분기 글로벌 anode active material 시장은 공급과잉이고 coarse natural flake 가격은 약세다. 따라서 Titan의 스토리는 글로벌 commodity price 상승 스토리가 아니라 미국산 공급망 premium + 고객 qualification + 정책금융으로 차별화하는 regional premium 스토리다.

아연 역시 단기적으로는 좋다. 2026년 글로벌 mine supply가 예상보다 약했고 LME cash price가 4년 고점 부근까지 올라왔다. Titan의 Q2 C1 cost가 $0.88/lb라 현 spot 수준에서는 매우 높은 현금마진이 나온다. 반대로 중국 생산·수출 확대가 LME squeeze를 완화할 수 있다는 점은 리스크다.

시장 내 위치

Titan은 아연에서는 작은 price taker다. 흑연에서는 미국 내 early mover에 가깝다. 아직 ‘승자’라고 부르기엔 이르지만, 단순 탐사기업과 달리 운영 광산·플랜트·고객 qualification·연방 지원을 실제로 갖췄다는 점은 분명한 차별점이다.

Peter Lynch식 스토리

• 이 회사의 스토리: 오래된 뉴욕 아연 광산이 좋은 아연 가격으로 현금을 만들고, 그 현금·인프라를 이용해 미국이 거의 전량 수입하는 천연 흑연과 게르마늄의 국내 공급자가 되는 이야기.
• 스토리가 맞으려면: zinc margin이 유지되고, 2027 FS가 PEA economics를 크게 훼손하지 않으며, permits가 예정대로 나오고, $120M 수준의 저희석성 financing과 meaningful binding offtake가 확보돼야 한다.
• 스토리가 깨지는 신호: graphite contract 가격이 PEA premium보다 크게 낮음, FS CapEx 급증, 2028 생산 지연, 대규모 equity raise, zinc가 $1.20/lb 이하로 장기간 하락, 광산 수명 연장 실패.
• 분기마다 확인할 것: payable zinc, C1/AISC, zinc spot·TC, graphite qualification/offtake, FS capex/opex, permit milestones, share count와 debt.
• 피터 린치 분류: 본체는 경기순환주, Kilbourne은 고성장/턴어라운드 옵션이다. 하나만 고르면 경기순환주에 가장 가깝다.

---

6. 현재 주가·시총·밸류에이션

$2.83 기준 계산이다.

경쟁사 비교

Titan은 zinc miner로만 보면 비싸다. EV/EBITDA가 zinc peer보다 훨씬 높고 P/S도 과거 자체 밴드보다 크게 re-rating됐다. 2024년 EV/EBITDA는 약 3.3x, EV/Sales 약 0.9x였던 반면 현재는 약 20x와 3.4x 수준이다.

이 re-rating은 거의 전부 Kilbourne 때문이다. 현재 EV $293M에서 정상화 zinc EV를 약 $130M으로 빼면 약 $160M이 남는다. 이는 Kilbourne PEA NPV $513M의 약 31%다. 즉 시장은 아직 100% 성공을 가격에 넣지는 않았지만, 의미 있는 성공 확률은 이미 반영한다.

---

7. 적정 주가 산정

광산 개발기업에 단일 PER이나 단일 DCF를 적용하면 왜곡이 크다. 따라서 zinc operating business + risk-adjusted Kilbourne NPV + germanium option – net debt의 SOTP를 핵심 방법으로 사용한다.

방법별 가치

SOTP 시나리오

보수적

• zinc EV: $80M = $20M EBITDA × 4x
• Kilbourne: $77M = PEA NPV의 15%
• germanium: $0
• net debt: -$13M
• 희석주식수: 105M
• 주당 가치 약 $1.37

기본

• zinc EV: $130M = $26M EBITDA × 5x
• Kilbourne: $180M = PEA NPV의 35%
• germanium option: $20M
• net debt: -$13M
• 희석주식수: 105M
• 주당 가치 약 $3.02

공격적

• zinc EV: $168M = $28M EBITDA × 6x
• Kilbourne: $282M = PEA NPV의 55%
• germanium option: $50M
• net debt: -$13M
• 희석주식수: 108M
• 주당 가치 약 $4.51

Germanium $20M/$50M은 자원 NPV가 아니라 회수 테스트와 경제성이 아직 확정되지 않은 ‘옵션 가치’다.

핵심 DCF·장기 가정

• 2026~2029 매출 CAGR: 보수 5~8%, 기본 18~22%, 공격 25~30%
• 성숙기 영업이익률: 보수 12~15%, 기본 25~30%, 공격 30%+
• 성숙기 FCF margin: 보수 8~10%, 기본 15~20%, 공격 20%+
• zinc normalized EBITDA multiple: 4~6x
• consolidated discount rate를 사용한다면 약 11~13%
• terminal growth는 1~2% 이하가 적절하지만 광산은 유한 자산이라 terminal value 비중을 낮게 둬야 함
• Kilbourne PEA 자체 할인율은 7%이므로 나는 별도로 45~85%의 execution haircut을 적용
• 현재 net debt 약 $13M
• 장기 diluted shares 105~108M을 가정해 추가 희석 buffer를 반영

적정가 결론

• 공격적 적정 주가: $4.3~4.8
• 기본 적정 주가: $2.9~3.3
• 보수적 적정 주가: $1.35~1.60
• 안전마진 매수 관심가: $2.0~2.2
• 고평가 위험이 커지는 구간: 약 $4.5 이상. 단, 그 전에 FS·binding offtake·permit·financing이 크게 de-risk되면 적정가 자체가 올라갈 수 있음.

현재 $2.83 대비 기본가 midpoint $3.1의 상승여력은 약 10% 수준이다. 공격적 가치까지는 약 60% upside가 있지만 보수적 가치까지는 약 50% downside도 있다. 즉 현재 가격은 ‘싼 광산주’가 아니라 ‘성공 가능성이 일부 반영된 프로젝트 옵션주’ 가격이다.

---

8. 기간별 시나리오

아래 확률은 통계적 예측치가 아니라 현재 정보에 기반한 주관적 시나리오 가중치다.

6개월

확률가중 예상가: $3.00, 기대수익률 약 +6%.

1년

확률가중 예상가: $3.59, 기대수익률 약 +27%.

3년

확률가중 예상가: $4.80, 누적 기대수익률 약 +70%, 연환산 약 19%.

5년

확률가중 예상가: $5.98, 누적 기대수익률 약 +111%, 연환산 약 16%.

---

9. 최종 투자 판단

• 투자 매력도: 보통
• 현재 주가 판단: 적정가
• 핵심 투자 포인트 1: 현재 zinc price와 C1/AISC 사이의 스프레드가 매우 좋아 아연 본업이 프로젝트 funding base를 제공한다.
• 핵심 투자 포인트 2: Kilbourne은 단순 탐사 스토리를 넘어 demo plant, 기술 검증, customer qualification, 조건부 supply agreement, federal financing/permitting 단계까지 진척됐다.
• 핵심 투자 포인트 3: germanium은 추가 채굴 없이 기존 process stream을 활용할 수 있어 성공하면 높은 자본효율의 옵션이 될 수 있다.
• 핵심 리스크 1: PEA의 북미 graphite premium 가격이 실제 binding contract에서 입증되지 않을 수 있다.
• 핵심 리스크 2: Kilbourne 초기 CapEx $156M가 Titan 시총에 비해 크다. EXIM financing이 최종 확정되지 않으면 주식희석 위험이 커진다.
• 핵심 리스크 3: zinc는 commodity cycle이고 ESM은 유한 광산이다. 탐사 성공 없이 graphite가 지연되면 terminal value가 급격히 낮아진다.

지금 사도 되는가?

현재 $2.83에서는 고위험 critical-minerals 프로젝트의 event-driven upside를 원하는 투자자라면 소액·분할 접근은 가능하지만, 안전마진 가치투자 관점에서 공격적으로 매수할 가격은 아니다.

기다린다면 어느 가격인가?

$2.0~2.2를 1차 매수 관심 구간으로 본다. 이 가격에서는 기본 SOTP 대비 약 30% 수준의 안전마진이 생기고, graphite가 기대보다 지연돼도 zinc 사업이 어느 정도 valuation floor를 제공한다.

장기 보유 가능한가?

조건부로 가능하다. 2027년까지 다음 네 가지를 통과해야 한다.

1. FS에서 CapEx·Opex·recovery가 PEA에서 크게 악화되지 않을 것
2. binding offtake에서 북미 premium 가격이 실제 확인될 것
3. 연방·주 permit 일정이 유지될 것
4. EXIM·정부·project finance 중심으로 자금조달해 equity dilution을 제한할 것

이 네 가지가 확인되면 Titan은 단순 zinc miner에서 미국 핵심광물 플랫폼으로 재평가될 수 있다. 반대로 둘 이상이 깨지면 현재 valuation premium을 유지하기 어렵다.

적합한 투자자

소형 광산주, commodity cycle, critical-minerals 정책 수혜, 프로젝트 de-risking 이벤트, 높은 주가 변동성을 감당할 수 있는 투자자에게 적합하다.

부적합한 투자자

안정적 배당, 꾸준한 FCF, 낮은 희석, 낮은 변동성, 예측 가능한 장기 EPS를 원하는 투자자에게는 부적합하다.

한 줄 결론: Titan Mining은 ‘좋은 아연 광산을 싸게 사는 종목’이라기보다 ‘아연 cash flow로 미국 천연 흑연 사업의 성공 확률을 사는 종목’이다. 현재 가격에는 그 성공 가능성이 상당 부분 들어가 있으므로, 향후 가장 중요한 것은 graphite 생산량 자체가 아니라 실제 binding 계약 가격·FS economics·저희석성 financing이다.