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AI RESEARCH
Cisco(CSCO): AI 네트워킹 슈퍼사이클과 밸류에이션 재평가
AI 인프라 주문 급증과 캠퍼스 네트워크 회복이 성장을 재가속하지만 역사적 멀티플 재평가와 메모리·하드웨어 믹스의 마진 압력이 기대수익률을 제한한다.
TenbaggerLab 편집국
2026.09.17 · 읽는 시간 13분
Cisco Systems (CSCO) 투자 분석
기준일: 2026년 9월 16일 미국장 종가 / 주가 $107.74
핵심 결론
Cisco는 이제 단순한 성숙 네트워크 장비회사가 아니다. 기존 캠퍼스·라우팅의 거대한 설치 기반 위에 Silicon One, Acacia optics, AI 데이터센터 네트워킹, 보안, Splunk 관측성을 묶으면서 다시 성장률이 높아지고 있다. FY2026 매출은 12% 성장했고, 네트워킹 주문은 8개 분기 연속 두 자릿수 성장했으며, hyperscaler AI 인프라 주문은 FY2026 $9.3B, 관련 매출은 약 $4B에서 FY2027 $7.5B로 증가할 전망이다.
다만 주가 역시 이미 이를 반영했다. 현재 Forward P/E는 약 21배로 FY2022~FY2024의 약 13~14배와 크게 다르다. 따라서 투자 논리는 '저평가된 구형 Cisco'가 아니라 'AI 네트워킹으로 재가속되는 Cisco가 20배 안팎의 멀티플을 지속할 수 있는가'에 가깝다.
제 적정가 프레임은 보수적 $90~100, 기본 $112~122, 공격적 $135~145, 안전마진이 충분한 매수 관심 구간은 $85~95다. 현재 $107.74는 적정가 범위 안이지만 안전마진은 크지 않다고 본다.
1. 기업 기본 분석
이 기업의 본질
전 세계 기업·정부·통신사·클라우드의 네트워크 설치 기반을 바탕으로 장비·소프트웨어·서비스를 반복 판매하고, AI 데이터센터의 Ethernet·silicon·optics 지출을 새로운 성장동력으로 붙인 디지털 인프라 플랫폼 기업이다.
FY2026 매출 $63.3B 중 Networking $34.7B(54.7%), Security $8.2B(13.0%), Collaboration $4.3B(6.8%), Observability $1.1B(1.7%), Services $15.0B(23.7%)다. 지역별로 Americas 59.7%, EMEA 26.2%, APJC 14.1%다. 주요 고객군은 대기업, 공공기관, 통신사, 클라우드·hyperscaler이며, 글로벌 채널 파트너 생태계가 강하다.
반복매출 기반도 상당하다. FY2026 subscription revenue는 $32.0B로 전체 매출의 약 50.5%다. RPO는 $46.7B로 7% 증가했다. 즉 하드웨어 기업보다 실적 가시성이 높지만 SaaS처럼 완전히 반복형인 회사는 아니다.
가격 결정력은 중상 수준이다. 엔터프라이즈·캠퍼스에서는 설치 기반, 호환성, 운영도구와 지원체계 때문에 교체 비용이 높다. 반대로 hyperscaler AI 네트워킹은 대형 고객의 구매력이 강하고 Arista, NVIDIA, white-box 경쟁이 치열해 매출 성장 대비 gross margin이 희석될 수 있다.
원가의 핵심은 반도체, DRAM 등 메모리, optics, contract manufacturing, 물류다. 최근 AI 투자 때문에 메모리 가격이 급등해 Cisco도 가격 인상과 장기 구매계약으로 대응하고 있다.
경제적 해자
Cisco의 해자는 단일 칩 기술보다 설치 기반 + 채널 + 제품 폭 + 통합 운영 + 지원 생태계의 조합이다. 캠퍼스, 데이터센터, 라우팅, 무선, 보안, 관측성을 한 공급자로 묶을 수 있고, Silicon One과 Acacia를 통해 silicon부터 optics까지 수직적으로 통제한다는 점도 AI 시대에 중요해졌다.
해자는 강하지만 절대적이지 않다. AI 데이터센터에서는 Arista가 강하고, NVIDIA는 InfiniBand와 Spectrum-X를 통해 네트워크 스택을 장악하려 하며, hyperscaler는 자체 설계와 white-box를 선호할 수 있다. Cisco가 이기는 이유는 전체 포트폴리오와 공급능력, 설치 기반, 광학·silicon 통합이고, 질 수 있는 이유는 전문 경쟁사의 빠른 혁신, 고객 자체 설계, AI 주문 변동성, 하드웨어 중심 mix에 따른 마진 압박이다.
2. 실적·성장률·재무 분석
단위: $B, EPS는 달러.
| FY | 매출 | 성장률 | 총이익률 | 영업이익 | 영업이익률 | 순이익 | EPS | FCF | FCF 마진 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 2022 | 51.56 | 3.5% | 62.6% | 13.97 | 27.1% | 11.81 | 2.82 | 12.75 | 24.7% |
| 2023 | 57.00 | 10.6% | 62.7% | 15.03 | 26.4% | 12.61 | 3.07 | 19.04 | 33.4% |
| 2024 | 53.80 | -5.6% | 64.7% | 12.18 | 22.6% | 10.32 | 2.54 | 10.21 | 19.0% |
| 2025 | 56.65 | 5.3% | 64.9% | 11.76 | 20.8% | 10.18 | 2.55 | 13.29 | 23.5% |
| 2026 | 63.33 | 11.8% | 64.5% | 15.37 | 24.3% | 13.27 | 3.33 | 12.77 | 20.2% |
| FY | 현금+단기투자 | 총부채 | 순현금/순부채 | Debt/Equity | ROE | ROIC | 희석주식수(B) |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 2022 | 19.27 | 10.57 | +8.70 | 0.27x | 29.2% | 37.8% | 4.192 |
| 2023 | 26.33 | 9.45 | +16.88 | 0.21x | 30.0% | 43.8% | 4.105 |
| 2024 | 18.60 | 32.24 | -13.64 | 0.71x | 23.0% | 25.8% | 4.062 |
| 2025 | 16.67 | 29.64 | -12.97 | 0.63x | 22.1% | 19.3% | 3.998 |
| 2026 | 15.92 | 31.19 | -15.27 | 0.62x | 27.3% | 21.3% | 3.987 |
Splunk 인수 때문에 FY2024부터 순현금 회사에서 순부채 회사로 변했지만, 순부채/EBITDA가 약 0.8배 수준이라 재무 위험은 낮다. 자사주 매입은 지속됐고 희석주식 수는 2022년 4.19B에서 2026년 3.99B로 줄었다. FY2026에는 정규 자사주 매입 프로그램으로 $6.1B, 배당으로 $6.6B를 환원했다. 현재 연환산 배당은 주당 $1.68, 배당수익률은 약 1.6%다.
성장률: FY2024 역성장 이후 FY2025 +5.3%, FY2026 +11.8%, FY2027 회사 가이던스 중간값은 약 +15%로 명확히 재가속 중이다.
마진: GAAP 영업이익률은 FY2025 20.8%에서 FY2026 24.3%로 회복했다. 그러나 AI 하드웨어 비중과 메모리 비용 상승 때문에 gross margin은 크게 확대되기 어렵다.
현금흐름: 질은 대체로 좋지만 FY2026 FCF는 순이익 증가와 달리 감소했다. 재고 증가와 운전자본 유출이 원인이다. FY2026 운전자본 변화는 -$4.35B, 재고 증가는 약 $2.54B였다. 이는 수요 대응을 위한 선제 공급 확보라는 긍정적 측면과, 수요가 꺾일 경우 재고·구매약정 손실이 생길 수 있다는 위험을 동시에 갖는다.
경기방어력: 순수 경기방어주는 아니다. FY2024처럼 주문 정상화·재고조정이 오면 매출이 감소할 수 있다. 다만 subscription, 서비스, 공공 고객, 유지보수 매출이 변동성을 낮춘다.
3. 최근 컨퍼런스콜과 가이던스
최근 실적 발표일은 2026년 8월 12일, FY2026 Q4다. Q4 매출은 $17.3B로 18% 증가했고 시장 예상치를 웃돌았다. GAAP EPS $0.97, non-GAAP EPS $1.22였다. FY2026 전체 매출은 $63.3B, non-GAAP EPS $4.33이다.
가장 중요한 변화는 주문이다. Q4 total product orders +35%, hyperscaler 제외 +25%, Networking orders +40%였다. AI infrastructure orders는 Q4 $4.0B, FY2026 누적 $9.3B였고, 약 60%가 Silicon One 기반 시스템, 40%가 optics였다. FY2026 AI infrastructure revenue 약 $4B에 이어 FY2027에는 $7.5B 매출을 전망했다.
기업 AI도 초기 신호가 있다. Q4 neocloud·sovereign·enterprise AI infrastructure orders가 $400M 이상, FY2026 누적 $1B 이상이었다. Enterprise Nexus AI orders는 전분기 대비 85% 이상 증가했다.
보안은 숫자를 세밀하게 봐야 한다. Q4 Security 매출은 강했지만 FY2026 연간 Security 성장률은 2%에 그쳤다. 경영진은 FY2027 Security가 high-single-digit 성장으로 가속할 것으로 기대한다. Splunk의 장기 on-prem 계약 timing이 일부 분기 성장을 높인 측면도 있다.
가이던스
Q1 FY2027: 매출 $18.0~18.2B, non-GAAP gross margin 65~66%, non-GAAP operating margin 35.5~36.5%, non-GAAP EPS $1.32~1.34.
FY2027: 매출 $72.2~73.4B, GAAP EPS $4.00~4.06, non-GAAP EPS $5.05~5.11. 당시 월가 매출 예상치보다 회사 매출 가이던스가 크게 높았다.
가이던스는 실질적으로 상향된 성장 프레임이다. 다만 gross margin은 하드웨어 mix와 component cost 때문에 시장 기대보다 다소 낮았다.
CapEx 자체는 FY2026 $1.41B로 자산집약적 기업이 아니다. 더 중요한 것은 inventory와 purchase commitments다. FY2026 말 재고는 $5.69B로 80% 늘었고, 재고 구매약정은 $17.17B로 126% 증가했다. Silicon One과 메모리 공급을 확보하기 위한 조치다.
애널리스트 질문은 ① hyperscaler AI 주문의 지속성, ② FY2027 AI 매출 $7.5B 이후 성장성, ③ hardware mix와 메모리 비용의 gross margin 압박, ④ Splunk·Security 성장의 질, ⑤ 기업 온프레미스 AI의 실제 수요에 집중됐다.
경영진 톤: 수요에는 매우 낙관적, 마진과 공급망에는 신중하다.
투자자가 컨콜에서 봐야 할 시그널: 'AI 주문은 크고 비선형적이어서 분기별 흔들림이 생길 수 있지만 hyperscaler의 실질 수요 변화는 보이지 않으며, FY2027에는 주문보다 $7.5B AI 매출 목표를 핵심 KPI로 보겠다'는 점이다.
4. 핵심 선행지표
| 핵심 지표 | 왜 중요한가 | 현재 방향성 | 판단 |
|---|---|---|---|
| Hyperscaler AI 인프라 주문/매출 | 가장 빠르게 커지는 신규 매출원 | 주문 FY26 $9.3B, 매출 FY27 $7.5B 전망 | 매우 긍정 |
| Ethernet AI back-end 시장과 Cisco 점유율 | AI 클러스터의 핵심 네트워크 TAM | Ethernet 비중 확대, Cisco 점유율 상승 중이나 4위 | 긍정 |
| 800G→1.6T 전환·Acacia optics | bandwidth 증가가 ASP와 콘텐츠를 높임 | 800G 주류, 1.6T ramp 시작 | 긍정 |
| Campus switch/WLAN·Wi-Fi 7 | 기존 Cisco 설치 기반의 refresh cycle | WLAN 시장 고성장, Cisco 약 39% 점유율 | 긍정 |
| Security 주문·신규 고객·Splunk mix | 멀티플 재평가를 지속시키려면 네트워크 외 성장 필요 | 주문 개선, 연간 매출 성장률은 아직 낮음 | 중립~긍정 |
| DRAM/부품 가격 | hardware gross margin의 직접 원가 | DRAM 공급 부족·가격 상승 지속 | 부정 |
| RPO·product orders | 실적의 선행성 높은 지표 | RPO +7%, product orders 급증 | 긍정 |
| 재고·구매약정 | 공급 확보이자 수요 오판 시 손실 위험 | 매우 빠르게 증가 | 양면적 |
AI back-end switch 시장은 2Q26에 처음으로 front-end 시장보다 커졌고, Ethernet이 AI back-end에서 우위를 확대하고 있다. Cisco는 이 시장에서 아직 Celestica, NVIDIA, Arista 뒤 4위지만 최근 가장 큰 점유율 상승을 기록했다. 즉 '이미 AI 네트워크의 지배자'라기보다 '거대한 기존 사업자가 빠르게 점유율을 회복하는 단계'에 가깝다.
Campus 쪽도 강하다. 2Q26 enterprise WLAN 시장은 23% 이상 성장했고 Cisco WLAN 매출은 27% 이상 증가해 약 39% 점유율로 1위를 유지했다. Wi-Fi 7 refresh가 추가 촉매다.
반대로 메모리 가격은 부담이다. 서버 DRAM과 일반 DRAM 가격 급등, 공급 부족이 2027년까지 이어질 가능성이 높다. Cisco는 제품 BOM에서 메모리 비중이 서버 업체보다 낮다고 설명하지만, 절대 비용 상승은 gross margin에 역풍이다.
가장 중요한 3가지 지표:
- FY2027 AI infrastructure revenue가 $7.5B 궤도에 있는가
- Networking orders와 Cisco의 AI Ethernet 점유율 상승이 유지되는가
- 메모리/하드웨어 mix 압력을 이겨내며 non-GAAP gross margin 65% 안팎을 지키는가
5. 트렌드·내러티브·피터 린치식 스토리
현재 산업 트렌드는 AI 데이터센터 증설, Ethernet의 AI fabric 확대, 400G/800G/1.6T 고속화, optical interconnect 확대, campus Wi-Fi 7 refresh, AI 보안·관측성 수요 증가다. Cisco는 이 흐름과 상당히 잘 맞는다.
시장 내러티브는 '죽은 성장주가 아니라 AI 네트워크 supercycle의 수혜주'로 바뀌었다. 숫자로도 Networking +22%, Q4 networking orders +40%, AI 주문 $9.3B로 증명되고 있다. 다만 Security·Observability가 아직 Cisco 전체 성장률을 끌어올릴 만큼 폭발적이지는 않아 '완전한 플랫폼 성장주'라는 내러티브는 아직 검증 중이다.
Cisco는 최근 Splunk AI를 온프레미스까지 확대하고, AI agent의 token 사용량과 비용을 추적하는 관측성 기능, AWS와 공동 AI security 개발을 발표했다. 이는 Splunk가 단순 인수 자산이 아니라 AI 운영 데이터·보안 레이어가 되려는 방향이다.
피터 린치식 스토리
- 이 회사의 스토리: 거대한 구형 네트워크 설치 기반을 가진 현금창출 기업이 AI 데이터센터의 Ethernet·optics·silicon 성장과 campus refresh를 동시에 맞으며 다시 두 자릿수 성장기로 진입한다.
- 필요한 조건: AI 네트워크 시장이 계속 확대되고, Cisco가 hyperscaler design win을 늘리며, Security/Splunk가 high-single-digit 이상 성장하고, gross margin이 65% 부근에서 방어돼야 한다.
- 스토리가 깨지는 신호: AI 주문 취소·지연, Ethernet 점유율 하락, FY2027 AI 매출 목표 미달, 재고 write-down, Security 성장 재둔화, gross margin 63% 이하 구조적 하락.
- 분기마다 확인할 것: AI 매출·주문, networking orders, gross margin, Security 성장, RPO, inventory/purchase commitments.
- 분류: 가장 가까운 것은 우량성장주다. 다만 AI 투자 사이클이라는 경기순환적 요소가 강하게 붙어 있다.
6. 현재 주가·시총·밸류에이션
2026년 9월 16일 종가 기준 주가는 $107.74, 시총 $424.8B, EV $440.0B다. 현금·투자자산 $15.9B, 총부채 약 $31.2B, 순부채 약 $15.3B다.
- Trailing P/E: 32.3x
- Forward P/E: 약 20.9x
- P/S: 6.7x
- EV/Sales: 6.95x
- EV/EBITDA: 23.6x
- P/B: 8.45x
- FCF Yield: 3.0%
- FY2026 매출 성장률: 11.8%
- GAAP EPS 성장률: 30.6%
- EBITDA margin: 29.4%
- GAAP 영업이익률: 24.3%
- 순이익률: 21.0%
- ROE: 27.3%
- ROIC: 약 20~21%
경쟁사 비교
| 기업 | 시총 | 매출 성장률 | 영업이익률 | Forward P/E | EV/Sales | EV/EBITDA | FCF Yield | 특징 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Cisco | $425B | 11.8% | 24.3% | 20.9x | 6.95x | 23.6x | 3.0% | 설치 기반+AI 재가속 |
| Arista | 약 $250B | 32.6% | 43.1% | 41.5x | 22.4x | 50.9x | 2.1% | AI/DC 네트워크 고성장 |
| HPE | 약 $74B | 26.6% | 8.1% | 12.2x | 2.1x | 12.8x | 5.6% | Juniper 포함, 낮은 마진 |
| Broadcom | 약 $1.62T | 48.7% | 48.8% | 19.6x | 18.6x | 31.7x | 2.4% | AI ASIC+VMware 혼합 |
| Fortinet | 약 $126B | 18.8% | 32.4% | 49.1x | 16.3x | 47.4x | 2.5% | 보안 고성장 프리미엄 |
Cisco는 Arista·Fortinet보다 훨씬 싸지만 성장률도 낮다. HPE보다는 비싸지만 마진·해자·현금창출의 질이 높다. Broadcom과 Forward P/E가 비슷하다는 점은 Cisco가 더 이상 명백한 value stock이 아니라는 의미다.
특히 Cisco의 Forward P/E는 FY2022 13.3x, FY2023 12.9x, FY2024 13.9x, FY2025 17.4x에서 현재 약 21x로 재평가됐다. 따라서 현재는 동종 성장주 대비 싸지만 Cisco 자체 역사 대비 비싼 구간이다.
7. 적정 주가 산정
핵심 가정은 FY2027 매출 약 $72.8B, adjusted EPS $5.08, FY2028 매출 약 $77.8B, adjusted EPS 약 $5.6, 정상화 FCF $18~20B, 희석주식수 약 3.94B, 순부채 약 $15B다.
| 방법 | 핵심 가정 | 산출 가치 | 주당 가치 |
|---|---|---|---|
| PER | FY28 EPS $5.6 × 21x | 약 $465B equity | 약 $118 |
| EV/EBITDA | FY28 EBITDA $24B × 20x, 순부채 차감 | 약 $465B equity | 약 $118 |
| EV/Sales | FY28 매출 $77.8B × 5.8x | 약 $436B equity | 약 $111 |
| FCF Yield | FY28 FCF $19B / 4.3% | 약 $442B equity | 약 $112 |
| 간이 DCF | 시작 FCF $18.5B, 5년 성장 10/8/7/6% 내외, 할인율 8.5%, terminal 3% | 약 $396B equity | 약 $100 |
| 과거/상대 멀티플 | FY28 EPS에 18~22x | - | 약 $101~123 |
DCF가 상대가치보다 낮게 나오는 이유는 현재 주가가 이미 상당한 AI 성장과 멀티플 유지까지 할인하고 있기 때문이다.
적정가 프레임
- 공격적 적정 주가: $135~145
- 기본 적정 주가: $112~122
- 보수적 적정 주가: $90~100
- 안전마진 매수 관심 주가: $85~95
- 고평가 위험 구간: $135 이상. 이 가격에서는 FY2028 이후에도 두 자릿수 EPS 성장과 높은 멀티플 유지가 필요하다.
현재 $107.74 대비 기본 적정가 중간값 $117은 약 +8.6%, 공격적 중간값 $140은 약 +30%, 보수적 중간값 $95는 약 -12%다. 현재 가격은 크게 비싸지는 않지만 '싸서 사는' 구간도 아니다.
8. 시나리오 분석
가격 수익률 기준이며 배당은 제외한다.
6개월
| 시나리오 | 확률 | 핵심 가정 | 예상 주가 | 현재가 대비 |
|---|---|---|---|---|
| 긍정 | 25% | Q1/Q2 가이던스 상회, AI 매출·design win 강세, GM 방어 | $128 | +18.8% |
| 중립 | 50% | 가이던스 충족, 20~21x 멀티플 유지 | $112 | +4.0% |
| 부정 | 25% | hyperscaler 주문 공백, 메모리·마진 압박 | $88 | -18.3% |
확률가중 기대가격 $110, 기대수익률 약 +2.1%.
1년
| 시나리오 | 확률 | 핵심 가정 | 예상 주가 | 현재가 대비 |
|---|---|---|---|---|
| 긍정 | 30% | FY27 매출·EPS 상회, AI $7.5B 이상, Security 가속 | $145 | +34.6% |
| 중립 | 50% | 회사 가이던스 달성, FY28 성장 정상화 | $120 | +11.4% |
| 부정 | 20% | AI capex 둔화, 마진 하락, 멀티플 디레이팅 | $90 | -16.5% |
확률가중 기대가격 $121.5, 기대수익률 약 +12.8%.
3년
| 시나리오 | 확률 | 핵심 가정 | 예상 주가 | 현재가 대비 |
|---|---|---|---|---|
| 긍정 | 30% | 매출 CAGR 10~12%, EPS 약 $8, AI 점유율 상승 | $190 | +76.3% |
| 중립 | 50% | 매출 CAGR 7~8%, EPS $6.8~7.2, 20~21x | $145 | +34.6% |
| 부정 | 20% | AI cycle 둔화, core 저성장 복귀, 14~16x | $90 | -16.5% |
확률가중 기대가격 $147.5, 누적 기대수익률 +36.9%, 연환산 약 11.0%.
5년
| 시나리오 | 확률 | 핵심 가정 | 예상 주가 | 현재가 대비 |
|---|---|---|---|---|
| 긍정 | 25% | Cisco가 AI Ethernet 핵심 승자로 정착, Security/Splunk 성공 | $250 | +132.0% |
| 중립 | 55% | 중고단위 매출 성장+자사주+EPS 성장 유지 | $170 | +57.8% |
| 부정 | 20% | AI capex 정상화와 점유율 압박, 멀티플 과거 수준 복귀 | $85 | -21.1% |
확률가중 기대가격 $173, 누적 기대수익률 +60.6%, 연환산 약 9.9%. 배당이 유지되면 총수익률은 가격수익률보다 조금 높아질 수 있다.
9. 최종 투자 판단
- 투자 매력도: 보통
- 현재 주가 판단: 적정가
- 핵심 투자 포인트 3가지: ① AI infrastructure가 $4B 매출에서 FY27 $7.5B로 급성장, ② networking orders와 Ethernet AI 점유율 상승, ③ 거대한 설치 기반·subscription·FCF·주주환원이 하방을 완충.
- 핵심 리스크 3가지: ① 현재 멀티플이 역사적으로 높음, ② 메모리·hardware mix가 gross margin을 압박, ③ 재고와 구매약정 급증으로 AI 수요가 꺾일 경우 downside가 커짐.
- 지금 사도 되는가: 장기 관점에서 소액 분할 접근은 가능하지만, 현재는 넓은 안전마진이 있는 가격은 아니다. 신규 자금의 기대수익률만 보면 $100 이하가 더 매력적이다.
- 기다린다면: $95~100부터 매력도가 높아지고, $85~95는 안전마진을 고려한 핵심 관심 구간으로 본다.
- 장기 보유 가능한가: 가능하다. 다만 '배당형 구형 Cisco'가 아니라 AI 네트워킹 점유율과 Security/Splunk 성장의 지속성을 분기마다 확인해야 한다.
- 적합한 투자자: 순수 AI 종목보다 낮은 사업위험으로 AI 인프라에 노출되고 싶고, FCF·배당·자사주까지 원하는 장기 투자자.
- 부적합한 투자자: 전통적 저PER 가치주만 원하는 투자자, 20~30% 이상의 지속 고성장을 기대하는 투자자, hyperscaler capex와 하드웨어 사이클 변동성을 피하고 싶은 투자자.
한 줄 결론
Cisco의 사업은 최근 10년 중 가장 좋아지고 있지만, 주가도 이미 '좋아진 Cisco'를 상당 부분 반영했다. 지금의 승부처는 AI 주문이 FY2027 실제 매출과 마진으로 전환되는지이며, $90대에서는 밸류에이션 매력이 크게 좋아진다.