Seagate(STX): AI 저장 병목의 수혜와 높은 밸류에이션

Seagate Technology Holdings plc (STX) 투자 분석

기준일: 2026년 9월 9일 KST. 주가는 가장 최근 미국 정규장인 9월 8일 종가 $904.38 기준.

한눈에 보는 결론

Seagate의 본질은 “AI가 만들어내는 폭증하는 데이터를 가장 낮은 $/TB로 장기간 저장하는 nearline HDD 용량을, HAMR로 기존 공장 footprint에서 더 많이 뽑아내면서 가격결정력까지 확보한 AI 데이터 인프라 공급자”다.

FY2026은 매출 $12.20B(+34%), FCF $3.11B, 비GAAP 총마진 46.1%로 이미 강했지만, 더 중요한 것은 FY2027이다. 회사는 FY2027 매출 성장률이 FY2026의 +34%를 웃돌 것으로 보고 있고, 9월분기 매출 $4.1B±$0.1B와 비GAAP EPS $7.30±$0.20을 제시했다. 시장 컨센서스는 FY2027 매출 약 $18.8B(+54%), 조정 EPS $35.78, FCF 약 $6.8B까지 올라와 있다.

문제는 주가다. $904.38에서는 trailing P/E 약 65배, P/S 16.8배, EV/Sales 17.0배, EV/EBITDA 46배, trailing FCF yield 1.5%다. FY2027 예상 EPS를 쓰면 Forward P/E는 약 25.3배로 크게 내려가지만, 이 가격은 이미 2027년 강한 가격·수요·HAMR 실행 성공을 상당 부분 선반영한다.

• 기업 퀄리티/산업 포지션: 매우 좋음
• 실적 모멘텀: 매우 강함
• 밸류에이션 매력: 낮음~보통
• 종합 투자 매력도: 보통
• 현재 주가 판단: 고평가
• 기본 적정가: $800~900
• 보수적 적정가: $650~720
• 공격적 적정가: $1,080~1,200
• 안전마진 매수 관심 구간: $620~650 이하

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1. 기업 기본 분석

무엇으로 돈을 버는가

Seagate는 HDD와 대용량 스토리지 시스템을 제조한다. FY2026 매출의 80%가 Data Center, 20%가 Edge IoT였다. 채널별로 OEM 81%, 유통 13%, 리테일 6%이며, 지역별로 Americas 50%, Asia-Pacific 40%, EMEA 10%다.

Data Center 제품은 hyperscaler/CSP, OEM, 엔터프라이즈 데이터센터가 쓰는 고용량 HDD와 스토리지 시스템이다. 최신 포트폴리오는 최대 44TB HDD와 최대 3.5PB 시스템까지 포함한다. Edge IoT는 NAS, 영상/이미지 저장, 스마트 인프라, PC·게임·백업 등이다.

비즈니스는 SaaS형 반복매출은 아니다. 그러나 대형 클라우드 고객과 master purchase agreement, build-to-order 방식, 장기 수요 예측 및 LTA를 활용하고 있어 nearline 사업은 과거보다 훨씬 높은 가시성을 갖는다. 일부 계약에는 취소비용도 있다. 현재 nearline exabyte의 대부분이 2028년까지 배정돼 있고 고객들은 2029년 이후까지 계획을 논의하고 있다.

가격 결정력

현재 가격 결정력은 매우 강하다. 이유는 ① HDD 공급업체가 사실상 Seagate·Western Digital·Toshiba 3사로 압축됐고, ② 고용량 드라이브 인증에 시간이 걸리며, ③ AI 데이터센터 수요가 공급 증가 속도를 초과하고, ④ HAMR로 동일한 drive box count에서 더 많은 TB를 공급할 수 있기 때문이다.

다만 가격 결정력이 영구적이라고 보면 위험하다. HDD는 본질적으로 제조업이며 공급 부족이 해소되면 ASP가 하락할 수 있다. 따라서 STX는 “항상 pricing power가 있는 소비재 브랜드”가 아니라 현재 구조적 공급제약과 기술 리더십 덕분에 강한 가격결정력을 얻은 과점 제조업체에 가깝다.

원가 구조

원가는 디스크·헤드·미디어·모터·전자부품, 정밀 제조공정, 생산설비 감가상각 등으로 구성된다. 수직계열화 비중이 높고 공장 고정비가 커 가동률 변화에 마진이 민감하다. 반대로 areal density가 올라가면 같은 drive 수로 더 많은 TB를 팔 수 있어 TB당 원가가 크게 떨어진다. HAMR의 핵심 투자 포인트가 바로 이것이다.

경기민감도

전통 PC HDD는 매우 경기민감했지만 현재는 Data Center 비중이 80%까지 상승해 사업의 중심이 달라졌다. 그래도 hyperscaler CapEx, AI 인프라 투자, 고객 재고 조정의 영향을 받으므로 여전히 경기순환주 속성이 강하다. 2023~2024년 실적 급락이 이를 잘 보여준다.

규제·기술 리스크

규제 측면에서는 미국의 수출통제, 대중국 판매 제한, 관세 및 글로벌 무역정책 변화가 주요 위험이다. 기술 측면에서는 NAND/enterprise SSD의 $/TB 하락이 장기 대체 위험이다. 다만 현재 대용량 cold/warm data에서는 HDD가 SSD보다 압도적으로 낮은 비용을 제공하고 있으며, AI 데이터 증가로 둘의 수요가 함께 커지는 모습이다.

경제적 해자

1. 과점 구조: 글로벌 HDD는 사실상 3개사 시장이며 WDC와 Seagate가 각각 40% 이상을 차지한다.
2. 정밀 제조와 수직계열화: head/media, 레이저·photonics, firmware, 신뢰성 관리 등 진입장벽이 높다.
3. hyperscaler qualification: 대형 고객 인증과 장기 신뢰성 검증이 길어 신규 진입이 어렵다.
4. HAMR 기술 선점: Mozaic 플랫폼이 areal density를 높이고 TB당 제조원가와 CapEx 효율을 개선한다.
5. 규모와 고객관계: 막대한 EB를 안정적으로 공급할 수 있는 생산능력과 장기계약이 경쟁우위다.

해자의 지속 가능성은 높지만 절대적이지 않다. 가장 큰 변수는 WDC의 HAMR/고밀도 로드맵 추격과 NAND의 장기적인 비용 하락이다.

경쟁사와 포지션

2025년 HDD exabyte 기준 추정 점유율은 WDC 약 47%, Seagate 약 42%, Toshiba 약 11% 수준이다. 대수 기준으로는 WDC와 STX가 각각 40%대 초반, Toshiba가 17% 안팎이다. STX의 강점은 HAMR 대량 양산 시점과 CSP qualification에서 앞섰다는 점이다. WDC는 규모와 ePMR/UltraSMR 기반 고용량 제품에서 강하다. Toshiba는 규모가 작아 nearline에서 상대적으로 불리하다.

STX가 이기는 이유

• HAMR 양산·인증이 계획대로 진행
• 고객의 2028~2029년 수요를 LTA로 선점
• 가격/EB 상승 + 고용량 믹스 + TB당 원가하락이 동시에 작동
• drive unit을 크게 늘리지 않고 EB를 늘려 CapEx 효율 개선

STX가 질 수 있는 이유

• AI CapEx ROI 우려로 hyperscaler 수요가 급감
• HAMR 수율·qualification 지연
• WDC/Toshiba의 고용량 기술 추격
• 공급 증설로 업계 pricing discipline 붕괴
• NAND $/TB가 예상보다 빠르게 하락
• 고객 집중 및 수출통제

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2. 실적·성장률·재무 분석

단위: $M, EPS는 $.

ROE와 부채/자본 비율은 2023~2025년 음(-)의 자본 때문에 해석이 왜곡된다. FY2026 ROE는 371% 수준이지만 작은 장부자본 때문에 과대 표시되므로 ROIC와 현금흐름을 보는 편이 낫다. FY2026 공식 GAAP 영업마진은 33.6%이며 위 표의 34.7%는 연도 간 비교를 위한 표준화 데이터 기준이다.

성장률은 가속 중인가?

FY2025 +38.9%에서 FY2026 +34.1%로 연간 성장률 자체는 소폭 둔화했지만, Q4 매출은 +48.5% YoY였고 FY2027 컨센서스는 +54%다. 따라서 현재 분기 추세와 FY2027은 다시 가속 국면이다.

마진은?

명백히 개선 중이다. Q4 비GAAP 총마진은 52.7%로 13개 분기 연속 개선했고, 9월분기 가이던스는 약 50% 비GAAP 영업마진을 암시한다. 이는 단순 업황 회복보다 pricing + nearline mix + HAMR cost-down의 결합 효과다.

현금흐름의 질

FY2026 순이익 $3.184B와 FCF $3.105B로 현금전환이 매우 좋다. Q4 FCF는 $1.1B 이상, FCF 마진 약 31%였다. 회계이익과 현금창출력 사이 큰 괴리가 없다.

부채

FY2026 말 총부채는 약 $3.6~3.9B, 현금 $1.7B. 1년 사이 부채를 $1.4B 줄였고 2026년 7월 $1B 고금리 채권을 추가 상환했다. 9월분기에도 약 $1.2B 추가 상환 계획이어서 부채 위험은 급격히 낮아지고 있다.

주주환원

FY2026 배당·자사주로 총 $810M을 환원했다. 배당은 주당 $2.94. 다만 주식수는 전년 대비 약 5.5% 증가해 buyback이 실질적인 주식수 감소로 연결되지는 않았다. 전환사채와 주식보상 희석은 체크해야 한다.

침체 방어력과 변동성

재무 체력은 과거보다 훨씬 좋아졌지만 사업은 여전히 고변동성 제조업이다. AI 투자와 cloud procurement가 꺾이면 매출보다 이익이 더 크게 줄 수 있다. 따라서 “안정적 복리 SaaS”가 아니라 구조적 성장 동력이 붙은 고마진 경기순환주로 보는 것이 맞다.

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3. 최근 컨퍼런스콜·가이던스

최근 실적 발표일은 2026년 7월 28일이다.

Q4 매출 $3.629B는 시장 기대 약 $3.50B를 약 $131M 상회했고, 비GAAP EPS $5.71은 컨센서스 $5.10을 $0.61 상회했다. Q4 매출은 +48.5% YoY, GAAP 총마진 52.3%, 비GAAP 총마진 52.7%, FCF 약 $1.12B였다.

경영진 핵심 메시지

• FY2027 매출 성장률이 FY2026의 +34%를 상회할 것으로 전망.
• Data Center가 Q4 출하 exabyte의 89%, FY2026 매출의 80%까지 상승.
• 장기 공급계약상 nearline exabyte의 대부분이 2028년까지 배정됐고 고객들은 2029년 이후까지 planning horizon을 확장 중.
• HAMR는 FY2026 말 nearline exabyte run-rate의 약 40%를 차지.
• Mozaic 4+가 주요 CSP에서 ramp 중이며 이후 Mozaic 5+ qualification을 준비.
• drive unit을 크게 늘리지 않고 mid-20% 수준의 nearline exabyte 성장을 달성하는 것이 목표.

수요

수요 톤은 매우 강하다. 경영진은 고객이 계획을 축소하지 않고 오히려 2029년 이후를 논의한다고 밝혔다. AI training뿐 아니라 inference, agentic AI context/KV-cache, physical AI가 장기적인 데이터 보존량을 늘리는 추가 수요원으로 언급됐다. 다만 이 신흥 workload의 직접 매출 기여도는 아직 초기 단계다.

가격/ASP

6월분기 price per exabyte는 전년 대비 약 10% 증가했다. 컨콜에서 애널리스트가 9월분기 가이던스가 +20% 수준 또는 그 이상을 암시한다고 지적하자 CFO는 공급-수요 격차가 더 커졌고 추가 물량을 매우 좋은 가격에 판매하고 있다고 답했다. 즉 현재 실적 레버리지에서 가격이 물량 못지않게 중요하다.

고객 재고·공급

클라우드 고객의 광범위한 재고조정 신호는 현재 보이지 않는다. 공급은 여전히 빠듯하며 계약 외 추가 EB에 프리미엄 가격을 받을 수 있는 환경이다.

비용/CapEx

FY2026 CapEx는 매출의 4.7%였다. FY2027 CapEx도 매출의 4~6% 범위를 목표로 한다. HAMR 제품 전환 과정에서 장비 pause와 yield learning이 필요하지만, 성공 시 TB당 원가가 크게 낮아진다.

9월분기 FY2027 Q1 가이던스

• 매출: $4.1B ± $0.1B, midpoint 기준 약 +56% YoY
• 비GAAP EPS: $7.30 ± $0.20
• 비GAAP Opex: 약 $300M
• midpoint 기준 비GAAP 영업마진: 약 50%
• 세율: 약 16%
• 희석주식수: 약 231M
• FY2027 CapEx: 매출의 4~6%

정식 연간 수치 범위를 기존 가이던스에서 올린 형식이라기보다, FY2027 성장률이 FY2026보다 높고 매 분기 매출·마진·현금창출이 순차 개선될 것이라는 질적 가이던스가 크게 강화된 것으로 평가한다.

애널리스트가 집중한 질문

• 총마진이 50%대 후반까지 갈 수 있는지
• HAMR cost-down과 yield
• price/exabyte가 +20% 수준을 유지할 수 있는지
• mid-20% exabyte CAGR의 지속 가능성
• LTA 가격이 2028년에도 유지될 수 있는지
• box count를 늘리지 않고 EB를 얼마나 늘릴 수 있는지
• KV cache/agentic/physical AI의 실제 HDD 수요 기여

경영진 톤

매우 낙관적이고 자신감이 강하다. 방어적 톤은 거의 없으며, 가장 큰 실행 리스크는 수요보다는 HAMR 전환·수율·공급망 orchestration 쪽으로 읽힌다.

컨콜에서 가장 중요한 시그널

“nearline 물량의 대부분이 이미 2028년까지 배정되어 있고, 고객은 2029년 이후까지 계획을 늘리며, FY2027 동안 매 분기 매출과 마진이 순차 개선될 것”이라는 조합이 핵심이다.

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4. 진짜 핵심 KPI와 산업 데이터

FY2026 nearline exabyte는 497EB에서 695EB로 약 40% 증가했다. Q4 전체 HDD 출하는 218EB였고 Data Center 195EB, +43% YoY였다.

산업 측면에서도 공급 부족은 STX만의 이야기가 아니다. 2026년 4~6월 nearline HDD 가격은 시장 자료상 약 10% QoQ 상승했고, 업계 Q2 HDD exabyte 출하는 504.3EB로 Q1 477.5EB보다 5.6% 증가했다. Q2 업계 매출은 약 $8.5B, +14.9% QoQ로 추정된다.

AI 인프라 투자는 계속 강하다. 최근 산업 전망은 2026년 글로벌 상위 9개 CSP의 CapEx가 약 $887B를 넘고 전년 대비 약 90% 증가할 것으로 본다. AI server 출하 전망도 +31% 안팎까지 올라왔다.

NAND 가격이 급등하고 enterprise SSD가 공급 부족인 것도 HDD에는 단기적으로 긍정적이다. 최근 일부 enterprise 30TB SSD 가격 비교에서는 같은 용량 HDD 대비 $/TB가 10배 이상 비싼 수준까지 벌어져 있다. 이 수치는 벤더/시장별 편차가 크므로 절대값보다 HDD의 대용량 저장 원가 우위가 여전히 매우 크다는 방향성을 보는 것이 중요하다.

투자자가 가장 중요하게 볼 3가지

1. Nearline exabyte 성장률: 20%대 중반 이상이 지속되는가?
2. Price per exabyte: +10~20%대 가격 상승이 유지되는가, 아니면 flat/negative로 꺾이는가?
3. HAMR 전환과 yield: HAMR mix가 올라가면서 TB당 원가가 실제로 내려가고 총마진이 계속 개선되는가?

이 셋 중 두 개가 동시에 꺾이면 주가의 높은 멀티플이 빠르게 축소될 수 있다.

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5. 트렌드·내러티브·피터 린치 스토리

산업 트렌드

• AI training에서 inference로 workload 확대
• agentic AI가 context·history·RAG 데이터 보존량 증가
• 영상/센서 중심 physical AI 데이터 증가
• hyperscaler의 초대형 CapEx
• nearline HDD 공급 부족과 장기계약 확대
• HAMR를 통한 areal density 상승
• 소비자 HDD 축소 대신 Data Center HDD 고용량화

시장 내러티브는 “AI가 HDD를 부활시켰다”이다. 숫자로도 상당 부분 증명되고 있다. FY2026 Data Center 매출 비중 80%, nearline EB +40%, Q4 Data Center 매출 +57%, 총마진 13분기 연속 개선, FY2027 Q1 매출 가이던스 +56%가 이를 뒷받침한다.

STX는 산업 내 추격자보다 기술 리더/공동 승자에 가깝다. WDC와 양강 구도지만 HAMR의 본격 양산·CSP ramp에서 STX가 현재 선두에 있다.

기술 변화

단기~중기에는 순풍이다. HAMR가 STX의 단가·원가·공급능력을 동시에 개선한다. 장기적으로는 NAND가 역풍이지만, 당분간 대용량 저장의 $/TB 차이가 너무 커 nearline HDD 시장을 빠르게 대체하기 어렵다.

규제/매크로

금리보다 hyperscaler CapEx가 중요하다. 금리가 높아져 AI 투자 자금조달 비용이 오르는 것은 간접 악재지만 대형 CSP의 현금창출력이 강해 현재 영향은 제한적이다. 달러·관세·대중국 수출통제·글로벌 공급망은 비용 및 고객 접근성 리스크다.

피터 린치식 스토리

• 이 회사의 스토리: 죽어가던 PC HDD 업체가 아니라, AI가 만드는 데이터 폭증을 가장 싸게 저장하는 과점형 데이터 인프라 업체로 사업 믹스가 전환됐다. HAMR로 drive 대수를 크게 늘리지 않고 EB를 늘리며, 공급 부족 속에서 가격까지 올려 매출 성장보다 이익이 더 빠르게 증가한다.
• 스토리가 맞으려면 필요한 조건: nearline EB가 연 20%대 중반 이상 성장, price/EB 우호적, HAMR 수율 개선, CSP CapEx 지속, 공급 discipline 유지.
• 스토리가 깨지는 신호: nearline EB 성장 <15%, price/EB flat/negative 2개 분기, 고객 LTA 축소, HAMR qualification 지연, NAND $/TB 격차 급축소, 업계 증설 경쟁.
• 분기마다 확인할 것: nearline EB, price/EB, non-GAAP GM, HAMR mix, LTA allocation horizon, hyperscaler CapEx, 희석주식수.
• 피터 린치 분류: 고성장주 + 경기순환주의 혼합형. 전형적인 steady grower로 보면 안 된다.

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6. 현재 주가·시총·밸류에이션

2026-09-09 KST 기준 가장 최근 미국 정규장(9/8 EDT):

• 주가: $904.38
• 시가총액: 약 $204.97B
• EV: 약 $207.17B
• 현금: $1.70B
• 총부채: 약 $3.90B
• 순부채: 약 $2.19B
• P/E: 약 65.1x
• Forward P/E: 약 25.3x
• P/S: 약 16.8x
• EV/Sales: 약 17.0x
• EV/EBITDA: 약 46.0x
• P/B: 약 94.7x — 장부자본이 작아 의미가 낮음
• FCF Yield: 약 1.5%
• FY2026 매출 성장률: +34.1%
• FY2026 GAAP EPS 성장률: +105.3%
• EBITDA 성장률: 약 +108%
• 영업이익률: 34.7% 표준화 기준 / 공식 GAAP 33.6%
• 순이익률: 26.1%
• ROE: 약 372% — 자본구조 왜곡으로 의미 제한
• FY2026 ROIC: 약 74.9%, 최근 TTM 산식 약 86%

FY2027 시장 컨센서스는 매출 $18.8B(+54%), 조정 EPS $35.78(+130%), FCF $6.8B 수준이다. 현재 주가를 이 기준으로 보면 Forward P/E 약 25.3배, FY2027 EV/EBITDA 약 20배, forward FCF yield 약 3.3%다.

비교 밸류에이션

NTAP·MU는 직접 HDD 경쟁사는 아니므로 상대가치 참고용이다. 직접 비교에서는 WDC가 가장 중요하다. STX는 WDC 대비 Forward P/E 프리미엄은 크지 않지만 trailing EV/Sales·EV/EBITDA 프리미엄은 상당하다. HAMR 선점과 FY2027 성장률이 이를 정당화해야 한다.

판단: 동종업계 대비 단순히 터무니없이 비싸다고 할 수준은 아니지만, 과거 STX의 사이클 밴드와 trailing cash flow 기준으로는 확실히 비싸다. 현재 가격은 “실적이 잘 나올 것”이 아니라 “2027~2028까지 매우 잘 나올 것”을 요구하는 가격이다.

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7. 적정 주가 산정

핵심 가정:

• FY2027 매출: $18.8B
• FY2027 조정 EPS: $35.78
• FY2027 EBITDA: 약 $10.4B
• FY2027 FCF: $6.8B
• FY2028 매출: $25.1B
• FY2028 조정 EPS: $55.37
• FY2028 FCF: $9.4B
• FY2029 FCF: $13.2B
• 희석주식수: 약 231M
• 현재 순부채: 약 $2B
• DCF 할인율: 10.5%
• terminal growth: 3%

DCF 민감도는 WACC 9.5%면 약 $900, 11.5%면 약 $675 수준이다.

과거 STX는 정상 국면 Forward P/E가 대체로 10~20배대였고 P/S도 1~4배 수준이 일반적이었다. 현재 P/S 16.8배는 과거와 완전히 다른 이익구조가 지속된다는 가정을 포함한다. 따라서 과거 평균만 적용하는 것도 지나치게 보수적이지만 현재 멀티플을 영구히 유지한다고 보는 것도 위험하다.

결론적 적정가

• 공격적 적정 주가: $1,080~1,200
• 기본 적정 주가: $800~900
• 보수적 적정 주가: $650~720
• 안전마진 매수 관심 가격: $620~650 이하
• 고평가/손실 가능성이 커지는 구간: $1,100~1,200 이상. 단 FY2028 수치가 추가 상향되면 재평가 가능.

현재 $904.38은 기본 적정가 상단을 약간 넘어선다. 기본 midpoint $850 대비 약 -6%의 valuation downside, 보수적 midpoint $685 대비 약 -24%, 공격적 midpoint $1,140 대비 약 +26% upside다.

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8. 6개월·1년·3년·5년 시나리오

가격 수익률은 배당 제외.

6개월

확률가중 기대주가 $912.5, 기대수익률 +0.9%.

1년

확률가중 기대주가 $1,012.5, 기대수익률 +12.0%.

3년

확률가중 기대주가 $1,285, 누적 기대수익률 +42.1%, 연환산 약 12.4%.

5년

확률가중 기대주가 $1,487.5, 누적 기대수익률 +64.5%, 연환산 약 10.5%.

장기 기대수익률이 폭발적으로 높지 않은 이유는 회사 전망이 나빠서가 아니라 현재 가격이 이미 상당한 성공을 반영하고 있기 때문이다.

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9. 최종 투자 판단

• 투자 매력도: 보통
• 현재 주가 판단: 고평가
• 핵심 투자 포인트 3가지:
  1. nearline exabyte + pricing 동시 상승으로 강력한 이익 레버리지
  2. HAMR가 areal density·TB당 원가·CapEx 효율을 동시에 개선
  3. 2028년까지 대부분 capacity 배정, 2029+ 계획으로 실적 가시성 급상승
• 핵심 리스크 3가지:
  1. AI hyperscaler CapEx 및 ROI 사이클 반전
  2. HAMR 수율/qualification 또는 WDC 기술 추격
  3. 현재 높은 멀티플과 희석: 실적이 ‘좋은 정도’면 주가가 하락할 수 있음
• 지금 사도 되는가? 장기 성장 투자자라면 소액 분할 접근은 가능하지만, 가치/안전마진 관점에서는 추격매수 매력은 낮다.
• 기다린다면: $750~800부터 관심을 높이고, $620~650 이하면 강한 안전마진 구간으로 본다.
• 장기 보유 가능한가? 기업 자체는 가능하다. 다만 HDD 사이클주 특성 때문에 valuation discipline과 KPI 모니터링이 필수다.
• 적합한 투자자: AI 데이터 인프라 장기 성장과 높은 변동성을 감수할 수 있고 분기 KPI를 추적하는 성장·GARP 투자자.
• 부적합한 투자자: 낮은 변동성, 높은 배당수익률, 확실한 현재 FCF yield, 큰 안전마진을 우선하는 투자자.

한 문장 최종 판단

STX는 지금 펀더멘털만 보면 HDD 역사상 가장 좋은 구조적 국면에 들어섰지만, $904에서는 그 좋은 이야기가 상당 부분 가격에 들어와 있어 ‘기업은 사고 싶지만 주가는 기다리고 싶은’ 종목에 가깝다.