Southwest Gas Holdings(SWX) 심층 기업 분석 및 적정주가: 2026년 10월

Southwest Gas Holdings (SWX) 심층 기업 분석 및 밸류에이션

분석 기준일: 2026년 10월 27일(한국시간). 티커 NYSE: SWX. 가격 데이터는 미국 2026년 10월 26일 오후 2:01 EDT 장중 $91.86 기준. 10월 23일 최근 종가는 $91.15였다. 2026년 3분기 실적은 11월 4일 발표 예정이다. 화폐는 달러이며 미래 예측은 모두 분석 가정이다.

Executive Summary

SWX는 미국 남서부의 인구 증가와 천연가스 인프라 투자를 기반으로 성장하는 규제형 가스 유틸리티다. Centuri를 처분하여 핵심 가스 배급 사업으로 집중했고 Great Basin 2028 Expansion Project가 성장의 중심이다. 2026년 EPS 가이던스는 $4.17~$4.32, 2025년 조정 EPS 기준 2026~2030년 연평균 EPS 성장목표는 12~14%, Rate Base 성장목표는 9.5~11.5%다. Great Basin의 현재 예상 투자비는 $2.3B이며 완공 후 연간 Operating Margin 목표는 $270~300M이다. 투자매력도는 보통, 현재가격은 적정가 근처, 기본 적정주가 $90~105, 보수적 가치 $75~85, 안전마진 매수 관심가 $70~77, 공격적 가치 $115~125로 평가한다.

1. 기업 기본 분석

기업의 본질: 천연가스 가격 자체로 높은 마진을 벌기보다는 규제기관이 인정하는 천연가스 배관망에 자본을 투자하고 허용된 자본수익률을 확보하는 회사다.

Southwest Gas Corporation은 애리조나·네바다·캘리포니아에서 천연가스를 공급·배급·운송한다. 2025년 말 총 고객 약 228.1만 명 중 애리조나 122.4만, 네바다 84.9만, 캘리포니아 20.8만 명이다. 주택과 상업시설이 고객의 99% 이상이다. Great Basin Gas Transmission은 장거리 가스 수송사업을 운영하며 2028년 확장 프로젝트의 핵심이다. 과거 건설사업 부문 Centuri는 2025년 9월 남은 지분 매각을 끝냈고 현 사업구조에서는 제외된다. 과거 건설사업 포함 연결매출과 현재 계속사업 매출을 직접 비교하면 왜곡된다.

2025년 총 매출 $1.940B 가운데 주거용 약 65.8%, 소규모 상업 17.2%, 대형 상업·산업 6.0%, 가스 수송 6.0%, 규제조정·기타 5.0%다. 지역별 총매출 대신 가스원가 제외 Operating Margin을 보면 애리조나 53%, 네바다 35%, 캘리포니아 12%다. 고객이 필수 서비스를 이용하여 매출은 반복적이며, 장거리 수송은 장기 계약으로 수익 안정성이 높아질 수 있다.

가격결정력은 지역 배관 독점에서 나오나 자유로운 단가 인상이 아니라 규제기관의 요금 승인에 달려 있다. 천연가스 원가 대부분은 구매가 조정제도를 통해 고객에게 전가된다. 중요한 비용은 운영·유지비, 인건비, 안전설비, 감가상각, 금융비용, 대규모 자본지출이다. 경기침체에서도 주거용 수요는 비교적 방어적이나 산업 프로젝트 투자와 금리에는 민감하다. 전기화·탈탄소 규제는 장기 위험이고 AI 데이터센터 전력 증가로 인한 가스발전 및 산업용 가스 수송 증가가 기회다. 이미 구축된 규제 배관망과 인허가, 고객 기반은 강한 경제적 해자이지만 초과수익은 요금규제가 제한한다. 주요 비교사는 Atmos Energy(ATO), ONE Gas(OGS), Spire(SR), Northwest Natural(NWN)이다. SWX가 이기는 이유는 기존 인프라 및 성장 지역의 사업권과 신규 수송계약이며 질 수 있는 이유는 요금 승인 지연, 비용초과, 전기화, 고금리, 사업 희석이다.

2. 최근 실적·성장률·재무 상황

단위는 백만 달러, EPS는 주당 달러다. 계속사업 기준 2023/2024/2025 순서로 매출은 2,534.7 / 2,475.2 / 1,940.4, 매출성장률은 2024 -2.3%, 2025 -21.6%다. 분석용 매출총이익률, 곧 (매출-가스구매비-운영유지비)/매출은 29.5% / 32.3% / 46.3%이며 공식 GAAP 매출총이익률이 아니다. 영업이익은 293.0 / 406.5 / 473.9, 영업이익률 11.6% / 16.4% / 24.4%, 계속사업 순이익 140.0 / 221.0 / 234.8, 계속사업 희석 EPS 1.98 / 3.07 / 3.25다. 계속사업 영업현금흐름은 350.5 / 1,205.3 / 594.2, 설비투자 765.9 / 846.6 / 807.9, FCF -415.4 / +358.7 / -213.7, FCF 마진 -16.4% / +14.5% / -11.0%다. ROE는 4.2% / 6.2% / 6.1%이며 일관된 과거 연도별 ROIC는 검증하지 못했다. 최근 TTM ROIC는 3.9%다. 현금은 106.5 / 314.8 / 576.6, 금융부채 약 5,441 / 4,184 / 3,508, 순부채 약 5,335 / 3,869 / 2,931, 부채/자기자본 1.59 / 1.13 / 0.89배였다. 희석 가중평균 주식수는 70.99 / 72.03 / 72.34백만 주, 연간 배당은 주당 $2.48이었다. 대규모 자사주 매입보다 재투자에 집중한다.

규제 가스 구매원가는 고객에게 대체로 그대로 전가되므로 총매출 하락과 총매출 기준 이익률 상승을 곧바로 영업 둔화 또는 가격결정력 급상승으로 해석하면 안 된다. 실질 사업지표인 가스 구매비 차감 Operating Margin은 2023년 $1.253B, 2024년 $1.325B, 2025년 $1.445B로 증가했고 2년 연평균 성장률은 약 7.4%다.

2026년 상반기와 전년 상반기 비교: 매출 $943.3M 대 $1,142.7M(-17.4%), 영업이익 $303.7M 대 $278.2M(+9.2%), 계속사업 순이익 $180.5M 대 $133.6M(+35.1%), 조정 EPS $2.49 대 $2.23(+11.7%), 영업현금흐름 $308.2M 대 $428.6M(-28.1%), 설비투자 $529.1M 대 $362.5M(+46.0%), FCF -$220.9M 대 +$66.1M이다. 2024년 높은 현금흐름에는 가스 구매비 조정계정 관련 약 $707M 일회성 운전자본 유입이 크게 기여했다. 현재 가스 유틸리티 사업의 이익체력은 개선되나 설비투자 후 현금흐름은 적자다.

2026년 6월 현재 현금 약 $270.5M, 금융부채 $3.51B, 순부채 약 $3.24B, 부채/자기자본 0.85배, 총부채/TTM EBITDA 약 4.1배, 연간 배당 $2.58, 배당수익률 약 2.81%다. Centuri 처분과 지주회사 부채상환으로 재무상태는 과거보다 개선되었으나 2026~2030년 예정 CapEx $6.3B로 추가 자금조달 부담이 남는다. 희석 주식수는 2023~2025년 약 1.9% 증가했다. 침체 방어력은 높지만 신규 프로젝트, 금리, 규제 결과에 따라 주가 변동성은 커질 수 있다.

3. 최근 컨퍼런스 콜 및 공식 가이던스

가장 최근 실적발표는 2026년 8월 5일의 2분기 실적이며 다음 3분기 실적발표는 2026년 11월 4일 예정이다. 2026년 2분기 매출 $358.2M 대 전년 $396.3M, GAAP 계속사업 EPS $0.58 대 전년 -$0.01, 조정 EPS $0.45 대 $0.37로 조정 EPS 증가율 +21.6%다. 영업마진과 영업이익도 개선됐다. 시장 컨센서스 수치를 동일한 회계기준으로 확인할 수 없어 컨센서스 상회 여부를 단정하지 않는다.

경영진은 Great Basin의 구속력 있는 장기 수송계약 확보, 캘리포니아·애리조나·네바다 규제 절차 진전, 실현 유틸리티 ROE 8.1%와 가중평균 허용 ROE 약 9.89%의 격차 축소, Centuri 매각 및 지주회사 이자부담 감소를 강조했다. Great Basin 계약량은 약 1 Bcf/일이며 추가 1.8 Bcf/일은 아직 법적 구속력이 있는 계약으로 전환되지 않은 관심 수요다. Great Basin 2028 프로젝트 비용은 약 $1.7B에서 $2.3B로 증가했고 완공 후 연간 Operating Margin 목표는 $270~300M로 상향됐다. 회사는 2028년 말 서비스 개시를 목표로 한다. 실제 매출은 프로젝트 승인과 준공 이후 발생하며 FERC 승인이 필요하다. 신규사업 확대는 수송용량 확대와 장래 압축기 추가 가능성에 달려 있다. 고객 재고는 일반 제조업과 달리 핵심 지표가 아니며, 계약 용량과 수송 요금이 주요 수급 변수다.

공식 가이던스는 2026 계속사업 EPS $4.17~4.32 유지, 2026 CapEx 약 $1.25B 유지, 2026~2030 CapEx $6.3B 유지, 2025년 조정 EPS $3.65 기준 2030년까지 EPS CAGR 12~14% 유지, 2025년 Rate Base $6.7B 기준 2030년까지 Rate Base CAGR 9.5~11.5% 유지다. 중요한 제한은 장기 목표가 Great Basin 투자비 $1.7B를 반영한 수치이며 최신 $2.3B 계획 전체는 아직 장기 자금조달 가이던스에 반영되지 않았다는 점이다. 컨콜에서 애널리스트들은 배관 설계와 단가 및 압축기 경제성, 투자비 상승, 신주발행 가능성, 요금 승인, 전력·데이터센터 신규 수요를 질문했다. 경영진은 수요에는 낙관적, 비용·규제·자본조달에는 신중한 태도였다.

컨콜 이후인 2026년 8월 13일 캘리포니아 최종 요금 결정에서 추가 연간 매출은 회사 원래 신청 $43.67M보다 낮은 $32.62M만 승인됐다. 허용 ROE는 신청 11.35%보다 낮은 10.0%, 자기자본 비율은 50%로 확정됐다. 협의단계에서 거론된 약 $39.49M보다도 $6.87M 낮다. 이는 실제 규제 리스크의 사례다. 네바다 요금 사건에서는 추가 매출 약 $74M 및 10% ROE를 신청했으나 조사 기준일까지 신뢰할 만한 최종 승인수치를 확인하지 못했다. 컨콜에서 가장 중요한 신호는 신규 수요의 구속력 있는 계약 전환, 확정 공사비, 확정 요금, 승인 ROE, 실제 현금흐름 전환이다.

4. 핵심 선행지표 및 산업데이터

SWX의 주가를 움직이는 본질적 KPI는 천연가스 현물가보다 Rate Base, 실현 ROE, Great Basin 장기계약량, 승인 수송단가와 프로젝트 투자비다. 2025 Rate Base $6.7B에서 2030년까지 목표 CAGR 9.5~11.5%는 긍정적이다. 실현 ROE 8.1% 대 허용 약 9.89%는 개선 여지인 동시에 아직 규제 수익을 충분히 회수하지 못했다는 뜻이다. Great Basin 구속력 있는 계약량은 약 1 Bcf/일로 긍정적이며 추가 관심 1.8 Bcf/일은 미확정이다. Great Basin 예상 투자비 $2.3B로 종전보다 $600M 상승한 점은 부정적인 자본비용 신호다. 신규 계량기 수는 2024년 약 4.1만에서 2025년 약 3.7만으로 감소했지만 고객은 약 1.6% 증가했다. 2026년 상반기 유틸리티 Operating Margin은 전년보다 약 5.4% 증가했다. 캘리포니아 승인 매출이 신청보다 낮아 규제 변수는 혼합적이다. 미국 10년 국채수익률은 2026년 10월 26일 약 4.98%로 자금조달과 주가 멀티플에 부담을 준다.

Great Basin 2028의 투자비 $2.3B 대비 연간 목표 운영마진 중간값 $285M의 비율은 약 12.4%다. 이는 감가상각, 운영비, 이자, 세금, 자본 구조를 반영하지 않은 수치이므로 ROIC나 IRR이 아니다. 목표마진을 약 1 Bcf/일 계약용량으로 환산하면 연간 용량 기준 약 $0.78/Mcf이지만 이는 공시된 실제 운송요금이 아닌 추정치다. 프로젝트 타당성을 위해 최종 계약 물량과 FERC 승인 운송요금이 중요하다.

2026년 10월 미국 에너지 전망에 따르면 2025/2026/2027년 Henry Hub 평균 가스가격 예상은 $3.53/$3.48/$3.16 per MMBtu, 미국 전력 생산 내 가스 비중은 2026년 약 40%, 2027년 약 39%다. 가스현물가는 주로 고객 전가와 운전자본에 영향을 미칠 뿐 SWX의 직접 영업이익을 결정하는 핵심 가격이 아니다. 최우선 추적 지표 3개는 ① Great Basin 구속력 있는 계약량과 투자비 ② 실현 ROE와 요금 승인 ③ Rate Base 성장 대비 희석 주식수 증가율이다.

5. 산업 내러티브와 피터 린치식 투자 스토리

현재 산업에서는 AI 데이터센터·제조업 전력수요 증가, 미국 남서부 고객 성장, 노후 배관 교체 등이 SWX에 순풍이다. 미국 전력 생산 증가 전망은 2026년 약 2.2%, 2027년 약 1.7%다. 그러나 데이터센터 수요가 SWX의 매출로 이어지려면 해당 발전소가 SWX 가스 배관 공급권역에 있어야 하며 장기 계약을 실제 체결해야 한다. 반대로 건물 전기화·탈탄소 규제, 높은 차입금리, 고객요금 인상에 대한 규제 저항은 역풍이다.

피터 린치식 스토리: 사람들이 SWX를 성장성이 낮은 가스 배급 유틸리티로 인식해왔으나 회사는 비핵심 건설사업을 매각하고 부채를 정리했다. 이제 기존 규제 사업을 안정적 기반으로 삼아 북부 네바다 산업·전력 수요의 장기 운송계약을 확보하고 투자자본을 확대하고 있다. 규제기관이 적정 투자수익률을 인정하고 2028년 신규 설비가 제때 가동된다면 전통적 배당주보다 빠른 주당 이익 성장이 가능하다.

스토리 성립 조건: 장기 계약 체결, FERC·주 규제 승인, 실현 ROE 개선, 자본조달 비용 안정, 예상 EPS CAGR 달성, 주당 이익 증가율이 주식 희석률보다 높은 상태다. 스토리 훼손 신호: 수송 계약 취소, 투자비 초과, 준공 지연, 승인 ROE 삭감, 유틸리티 신규고객 성장 정체, 대규모 신주발행, FCF 구조적 악화다. 피터 린치 분류는 전통적 유틸리티에서 턴어라운드를 거친 우량성장주로 이행하는 단계다. 아직 전형적 고성장주라고 보기는 어렵다.

6. 오늘 주가·밸류에이션 및 경쟁사 비교

SWX 2026년 10월 26일 오후 2:01 EDT 장중 $91.86, 시총 약 $6.65B, EV 약 $9.89B, 현금 $0.27B, 금융부채 $3.51B, 순부채 약 $3.24B, 발행주식수 약 72.45M주다. TTM 매출 $1.74B, EBITDA $858.0M, 공급업체 집계 TTM 영업이익 $512.5M이다. 공급업체 기준 TTM GAAP 순이익 약 $546.6M, GAAP EPS $7.54, 표시 P/E 12.18배는 Centuri 처분 관련 일회성 이익을 포함하여 지속 가능성을 과장한다. 공식 2026 EPS 가이던스 중간값 $4.245를 사용할 때 2026 P/E는 21.6배, 외부 시장 데이터 Forward P/E 19.07배다. 다른 배수는 P/S 3.78배, EV/Sales 5.64배, EV/EBITDA 11.45배, P/B 1.60배다. TTM FCF -$527.8M, FCF Yield -8.0%, 배당수익률 2.81%, TTM 매출 성장률 -15.3%, FY2025 EBITDA 성장률 +13.4%, 2026 EPS 가이던스 대 FY2025 조정 EPS $3.65 성장률 +14~18%, TTM 영업이익률 29.4%, GAAP 순이익률 31.4%는 일회성 손익 포함, 계속사업만 재계산한 TTM 순이익률 약 16.2%, ROE 6.83%, ROIC 3.90%다.

동종업계: SWX 시총 $6.65B, TTM 매출 성장률 -15.3%, 영업이익률 29.4%, Forward P/E 19.1배, EV/Sales 5.64배, EV/EBITDA 11.45배, FCF Yield -8.0%다. Atmos Energy(ATO)는 시총 $28.94B, 매출 성장 +6.5%, 영업이익률 37.5%, Forward P/E 19.1배, EV/Sales 7.90배, EV/EBITDA 14.82배, FCF Yield -6.9%다. ONE Gas(OGS)는 시총 $4.91B, 매출 -0.8%, 영업이익률 20.6%, Forward P/E 16.2배, EV/Sales 3.59배, EV/EBITDA 10.56배, FCF Yield -3.5%다. Spire(SR)는 시총 $5.06B, 매출 +19.1%, 영업이익률 23.3%, Forward P/E 17.5배, EV/Sales 4.59배, EV/EBITDA 12.73배, FCF Yield -4.4%다. Northwest Natural(NWN)은 시총 $2.10B, 매출 +4.4%, 영업이익률 21.5%, Forward P/E 15.4배, EV/Sales 3.69배, EV/EBITDA 9.76배, FCF Yield -12.7%다. 동종업체의 매출은 가스가격 전가에 의해 일시적으로 크게 변하므로 매출성장률과 EV/Sales를 독립적으로 비교하면 오류가 생길 수 있다. SWX의 성장목표에는 프리미엄이 가능하지만, 현재 ROE가 Atmos보다 낮고 미래 프로젝트 금융위험이 남아 있어 명백한 저평가는 아니다.

7. 적정주가·보수적 주가·안전마진

분석 가정: 기준가격 $91.86, 희석 가정 주식수 72.45M주, 2026 EPS $4.245, 2027 정상화 EPS $4.80, 2027 EBITDA $0.96B, 2027 매출 $1.90B, 순부채 $3.24B, 자기자본 할인율 8~8.5%, 영구 배당성장률 3%, 2025~2030 회사 EPS 성장목표 12~14%다. 미래 예상치와 적용 배수는 회사 확약이 아닌 자체 분석이다. 성장하는 순부채와 신주희석은 하방 위험이다.

PER 방식: 2027 EPS $4.80 × 20배 = 주당 $96.0, 지분가치 약 $6.96B. EV/EBITDA 방식: 2027 EBITDA $0.96B × 10.75배 = EV $10.32B, 순부채 $3.24B 차감 후 주당 $97.7. EV/Sales 방식: 2027 매출 $1.90B × 5.3배 = EV $10.07B, 순부채 차감 후 주당 $94.3. P/B 방식: 장부가치/주 $56.94 × 1.7배 = 약 $96.8. 경쟁사 상대평가: 2027 EPS $4.80 × 18.5~21.5배 = $88.8~103.2. 과거 P/B는 2023년 1.33, 2024년 1.38, 2025년 1.46, 현재 1.60배로 성장기대가 높아졌다. 과거 EV/EBITDA 2023년 14.57, 2024년 13.60, 2025년 10.35, 현재 11.45배이나 과거에는 Centuri 사업구조가 달랐으므로 단순 비교는 부적절하다.

FCF Yield 방식은 현 TTM FCF가 음수이므로 직접 적용할 수 없다. 성장투자 종료 후 2031년 주주귀속 FCF를 가정상 $450M, 정상화 FCF Yield를 5%로 두면 2031년 지분가치 $9.0B, 미래 주당 $124.2가 나온다. 이를 8.5%로 5년 할인하고 중간 배당의 현재가치를 합하면 현재 약 주당 $95.0다. 이는 2031년 실제 잉여현금흐름이 플러스로 전환되어 $450M에 도달해야만 성립하는 불확실한 가상 시나리오다. 현금흐름 할인법의 보수적인 배당 DCF(DDM)는 현재 연 배당 $2.58이 5년간 매년 7% 성장, 이후 영구 3% 성장, 할인율 8%일 경우 주당 $63.3이다. 배당성장과 투자회수 불확실성을 나타내는 보수적 경고값으로 참고한다. 할인율을 8.5%로 올리면 배당 DCF는 약 $57.4가 된다.

다중 방법을 종합하면 공격적 적정주가 $115~125, 기본 적정주가 $90~105(중심 약 $97), 보수적 적정주가 $75~85, 안전마진 반영 매수 관심가 $70~77, 고평가 위험 증가구간은 $120 이상이다. 현재 $91.86 대비 기본 적정범위 상승여력은 약 -2%~+14%, 공격적 범위 +25~36%, 보수적 범위 -18%~-7%, 안전마진 관심가까지의 가격차는 -24%~-16%다. EV 기준 순부채가 예상보다 $500M 많아지면 주당 가치가 약 $6.90 줄어드는 민감도를 고려해야 한다. 2030년 회사 조정 EPS 장기목표는 2025년 $3.65에 12~14% CAGR을 적용하면 약 $6.43~7.03이다.

8. 6개월·1년·3년·5년 확률가중 시나리오

기준가격 $91.86. 주가와 확률은 공식 예측이 아닌 주관적 가정이며 배당은 주가 시나리오에 포함하지 않는다.

6개월(2027년 4월): 긍정 25%, 3분기·연간 실적 강세 및 규제 진전, 예상 $112, 현 주가 대비 +21.9%; 중립 50%, 2026 가이던스 달성, $96, +4.5%; 부정 25%, 규제·금리·비용 악화, $75, -18.4%. 확률가중 목표 $94.75, 가격 기대수익률 +3.2%, 연환산 +6.4%.

1년(2027년 10월): 긍정 25%, 2027 EPS $5.0 이상 및 Great Basin 금융 불확실성 해소, $125, +36.1%; 중립 50%, EPS 약 $4.8 및 PER 21~22배, $104, +13.2%; 부정 25%, 성장·자금조달 악화, $76, -17.3%. 확률가중 목표 $102.25, 기대수익률 +11.3%.

3년(2029년 10월): 긍정 25%, Great Basin 정상가동 및 추가계약, EPS 약 $6.4, $165, +79.6%; 중립 50%, 주요 프로젝트 가동 및 EPS 약 $6.1, $132, +43.7%; 부정 25%, 건설지연과 자본비용 악화, $75, -18.4%. 확률가중 목표 $126.00, 누적 기대수익률 +37.2%, 연환산 +11.1%.

5년(2031년 10월): 긍정 20%, 후속 증설과 EPS 약 $8.4, 높은 PER 유지, $210, +128.6%; 중립 50%, EPS 약 $7.2와 PER 약 21.5배, $155, +68.7%; 부정 30%, 자산수익률 둔화 및 EPS 약 $5.0, PER 14배, $70, -23.8%. 확률가중 목표 $140.50, 누적 기대수익률 +53.0%, 연환산 +8.9%.

연간 배당을 현재 주당 $2.58로 고정하여 단순 합산하면 배당 포함 예상 누적수익률은 1년 약 14.1%, 3년 약 45.6%, 5년 약 67.0%다. 실제 배당 변동과 재투자, 세금, 희석은 반영하지 않았다. 5년 확률분포는 프로젝트의 불확실성이 커 부정확할 수 있다.

9. 최종 투자 판단

투자매력도: 보통. 현재가격: 적정가. 기본 적정주가 $90~105. 안전마진 매수 관심가 $70~77. 가장 중요한 투자포인트는 ① 기존 규제 독점망과 반복 고객 기반 ② 2030년까지 12~14% EPS 성장 잠재력 및 Rate Base 확대 ③ Great Basin 구속력 있는 수송수요와 2028년 신규 설비 가동 가능성이다. 가장 중요한 위험은 ① 캘리포니아 사례와 같은 요금 승인액 축소 및 실현 ROE 악화 ② 대규모 CapEx, 금리, 차입 및 신주 희석 ③ FERC 승인, 건설지연 및 장기수요 변화다.

지금 공격적으로 매수하기보다는 3분기 실적과 규제결정을 확인하며 제한적 초기 비중 또는 분할 접근이 합리적이다. 충분한 안전마진을 중시한다면 $70~77 근방의 가치평가상 매수 관심 구간을 기다리는 편이 낫다. 장기적인 규제 인프라 투자와 건설위험을 이해하고 3~5년 보유 가능한 투자자에게 맞는다. 단기 급등, 높은 현금배당만을 원하거나 안정적인 현재 FCF가 반드시 필요한 투자자에게는 맞지 않는다. 핵심 결론: SWX의 장기 초과수익은 천연가스 수요 확대 그 자체보다 수요를 승인된 규제수익률 및 주당 현금흐름으로 실현하는 능력에 달려 있다.