Spire Global(SPIR) 2026 심층 기업분석과 적정주가

Spire Global (NYSE: SPIR) 심층 기업 분석 및 밸류에이션

분석 기준일: 2026년 10월 26일. 미국 시장 주가 기준일: 10월 23일. 단위는 별도 표기 없으면 미국 달러.

핵심 투자 요약

최근 종가 $9.06(+3.42%), 시세 제공업체 표시 시총 $354.4M(Class A 기준), 경제적 보통주 전체를 반영한 시총 $368.0M. 회사의 2026년 매출 가이던스는 $75–85M, 조정 EBITDA 가이던스는 -$26.0M~- $20.7M이다. Spire의 본질은 직접 운영하는 저궤도 위성망에서 기상·전파 신호·군사정보 데이터를 수집하여 정부·기업에 판매하고 고객 위성 임무를 위탁 수행하는 위성 인프라 회사다. 투자 판단의 핵심은 정부·방산 수요가 매출로 전환되는 속도가 위성 유지·설비투자·현금 소진을 앞설 수 있는지다. 2025년 약 $51.3M의 순이익은 해양 데이터 사업 매각 관련 일회성 이익 $154.3M으로 크게 왜곡됐다. 2026년 Q2 동일 사업 기준 매출은 +16% 증가했지만 영업현금흐름은 -$23.4M으로 적자가 이어졌다.

1. 기업 기본 분석

핵심 사업은 ① GNSS 전파엄폐(GNSS-RO)를 이용한 기온·습도·압력 등 대기 관측 및 기상 데이터 판매, ② RFGL·재밍·스푸핑 탐지 등 전파 기반 국방·안보 인텔리전스, ③ Space-as-a-Service 형태의 위성 설계·제조·탑재체·발사 및 우주 임무 운영이다. 고객은 NOAA 등 미국 정부기관, 유럽 기상·국방기관, 항공·에너지·기상 분석을 사용하는 기업, 위성 임무 고객이다. 비즈니스 모델은 Data-as-a-Service 정기계약, 방산·정보기관의 관측/분석 계약, 프로젝트형 위성 임무 수행으로 구분한다. 2025년 구독형 매출은 $55.43M(77%), 비구독형은 $16.12M(23%). 고객별로 상업 $40.69M(57%), 정부 $30.86M(43%). 지역별로 미주 $44.34M(62%), 유럽·중동·아프리카 $22.82M(32%), 아시아태평양 $4.40M(6%). 미국 정부 관련 고객 집단이 전체 매출의 약 24%를 차지하는 고객 집중 위험이 있다. 반복 매출은 존재하지만 위성 제조·발사·교체·지상국·인건비로 자본집약적이다. 가격 결정력은 중하 수준으로 판단한다. 고객의 데이터 통합·품질 검증에 따른 전환비용과 위성 운용 노하우는 방어력인 반면, NOAA 등 대형 구매자의 입찰 경쟁과 예산 결정력이 강하다. 해자는 위성망·궤도 운용·GNSS-RO·RF 분석기술·관측 데이터 누적 경험이지만 독점적인 네트워크 효과는 제한적이다. 경쟁사는 광학 관측의 Planet Labs, BlackSky, Satellogic, RF 관측의 HawkEye 360·Unseenlabs, 위성 인프라의 Rocket Lab이다. 분야별 서비스가 달라 완전한 동종업체는 아니다. SPIR의 장점은 이미 운영 중인 글로벌 위성망과 실제 정부 납품 이력. 패배 조건은 경쟁 가격 인하, 계약 취소·예산 지연, 위성 운용 실패, 자금 조달 및 기존 주주 희석이다. 경기침체 시 민간 수요가 둔화할 수 있고, 수출통제·궤도·주파수 규제 및 기술 진화에도 노출된다.

2. 최근 실적과 재무상황

단위 $M. 순서는 2022/2023/2024/2025/2026상반기이며, 2026은 반기 실적이다. 해양 사업 매각으로 전년 비교의 사업 범위가 서로 다르다. 매출: 70.8/97.6/110.5/71.6/33.9. 매출성장률: 2023 +37.9%, 2024 +13.2%, 2025 -35.2%, 2026상반기 전년 대비 -21.3%; 2026 Q2 해양 매각 제외 핵심 매출은 +16%. 매출총이익률: 24.2%/39.5%/36.1%/40.8%/36.8%. 영업이익: -78.9/-58.8/-69.3/-96.0/-44.5. 영업이익률: -111.5%/-60.2%/-62.7%/-134.1%/-131.2%. 순이익: -99.0/-77.6/-103.4/+51.3/-45.8. 2025년 순이익은 매각이익 $154.3M 영향으로 정상화 대상. 희석 EPS(달러): -5.66/-3.96/-4.28/+1.49/-1.28. 영업현금흐름: -45.7/-36.3/-18.5/-59.8/-49.6. 설비투자: 21.0/17.4/26.6/32.8/13.4. FCF(영업현금흐름-설비투자): -66.7/-53.7/-45.0/-92.6/-63.0. FCF 마진: -94.3%/-55.0%/-40.8%/-129.4%/-186.0%. 현금·단기투자: 70.3/40.9/19.2/81.8/91.7. 리스 포함 총부채: 111.6/130.7/111.4/13.4/9.7. 순현금(+)/순부채(-): -41.3/-89.8/-92.2/+68.4/+82.0. 자기자본: 91.1/37.8/-11.7/112.9/144.3. 부채/자기자본: 122%/346%/자기자본 음수로 부적합/11.9%/6.7%. 희석 가중평균 주식수(백만주): 17.5/19.6/24.2/32.0/35.8. ROE는 2022 약 -70%, 2023 약 -120%, 2024는 자본 음수로 왜곡, 2025는 매각이익으로 왜곡, 2026상반기 약 -36%(연율화하지 않음). 비교 데이터 기준 연간 ROIC는 2022 -59.2%, 2023 -43.7%, 2024 -72.9%, 2025 -182.8%, TTM -141.8%. 배당·자사주 매입은 없다. 성장성: 표면 매출은 2025년 해양 사업 매각으로 급락했으나 핵심 사업의 2026년 상반기 성장률은 약 +15%, Q2는 +16%이다. 마진: 2026 Q2 GAAP 매출총이익률이 34%로 내려가 2025년보다 악화했으며, 영업 적자 규모가 절대적으로 크다. 현금흐름의 질: 2026 H1 FCF -$63M으로 약하다. 현금 $91.7M이 늘어난 데에는 사업 매각과 2026년 4월 500만 주를 주당 $14에 발행하여 약 $65.4M을 순조달한 영향이 크다. 해양 매각으로 금융차입은 거의 상환했지만 영업 개선이 확인되지 않으면 증자 가능성이 있다. 현금창출력이 충분한 경기방어주가 아니며 계약 집중·실적 변동성·주식 희석 위험이 큰 성장 기업이다.

3. 최신 컨퍼런스 콜과 가이던스

최근 실적 발표 및 컨콜은 2026년 8월 12일, 2026년 2분기 실적이다. CEO Theresa Condor, CFO Ali Engel 참석. Q2 GAAP 매출 $18.05M(-6% 전년비), 해양 사업 제외 +16% 전년비 및 +19% 전분기비. GAAP 영업손실 -$19.89M, 순손실 -$19.97M, 비GAAP EPS -$0.31, GAAP 매출총이익률 34%, 비GAAP 매출총이익률 38%(전년 52%), 조정 EBITDA -$8.63M(전년 대비 적자 16% 축소), 영업현금흐름 -$23.37M, FCF 약 -$28.82M. 매출 시장 기대치 $18.53M 대비 약 $0.48M 미스. 비GAAP EPS 컨센서스는 정보 제공업체마다 -$0.265와 -$0.33으로 달라 같은 -$0.31 실적에 대해 각각 미스/상회 평가가 충돌한다. 2026년 공식 연간 가이던스는 매출 $75–85M, 해양 제외 매출 $71.6–81.6M(전년비 +42~61%), 비GAAP 영업손실 -$37.8M~- $32.6M, 조정 EBITDA -$26M~- $20.7M, 비GAAP EPS -$0.95~- $0.81, 모델상 평균 주식수 37.6M. 가이던스는 상향이 아니라 유지다. H1 매출 $33.9M에 대비하면 H2는 $41.1–51.1M가 필요하며 중간값 기준 상반기 대비 약 +36% 확대가 필요하다. 7월 말 경영진은 연간 매출 목표 중간값의 85% 이상이 계약으로 확보됐다고 밝혔다. 계약 확보는 매출 인식/현금 회수와 다르다. 컨콜에서 경영진은 NOAA 기상 데이터와 국방 RFGL 수요, 2026년 7월까지 발사한 위성 29기, RFGL 수집능력 약 10배 확대, 국제 RFGL 고객 4개사 신규 수주를 강조했다. 10배는 공급 능력 증가이지 매출의 10배 증가가 아니다. 고객 재고보다는 정부 발주·위성 시운전·데이터 납품과 RPO 인식이 중요하다. 2분기 마진 악화는 캐나다 WildFireSat 계약의 편의상 취소와 관련 원가 정리 영향이다. 2026년 연간 CapEx는 약 $27M, 조정 EBITDA 손익분기 목표는 2026년 말~2027년 초, 영업현금흐름 손익분기 목표는 2027년 중이다. 이는 확정 보장이 아니며 GAAP 및 FCF 흑자와 구분한다. 위성 간 광학통신 실증, HyMS 개발은 기술적으로 긍정적이나 곧바로 반복 매출로 볼 수 없다. 질문은 NOAA 계약, Q4 집중 성장, 위성 발사 후 매출 인식 시간, RFGL 유료수요, 마진 하락, 현금 소진·CapEx, 예산 집행 위험에 집중됐다. 경영진의 태도는 성장기회에는 낙관적이고 재무에는 신중했다. 컨콜 이후 9월 NOAA의 2년 $33.158M 기상 데이터 계약, 8월 NOAA $28M HyMS 개발 계약, EUMETSAT €4M 갱신 확대, 10월 미국 제조 위성 3기 발사 등 발표가 있었다. $33.158M NOAA 계약 데이터 납품기간은 2026년 12월 1일~2028년 12월 1일이다. $28M 개발 계약은 모두 즉시 2026년 매출이 아니며 신규 수주액을 연간 전망에 기계적으로 더하는 것은 오류다. 투자자가 볼 핵심 신호는 매출 성장 → 매출총이익률 회복 → 조정 EBITDA 적자 축소 → 영업현금 소진 감소의 실제 순차적 확인이다.

4. 핵심 키포인트: 수요·단가·원가

NOAA는 2026년 9월 3개 기업에 총 $67.05M의 2년 기상·전리층 데이터 계약을 체결했다. GNSS-RO 관측 프로파일 일간 계약량은 Spire 5,300건, PlanetiQ 4,200건, Ethereal Space 500건. Spire가 10,000건 중 53%를 담당한다. Spire의 계약금액 $33,158,160를 5,300건×730일로 나눈 혼합 암묵적 계약단가는 약 $8.57/프로파일이다. 실제 현물 ASP가 아닌 계약금액의 약정 물량 기준 단순 환산이며 시간해상도 개선 관측·서비스·품질 규격이 포함된다. 연간 환산 계약규모는 $16.58M으로, 과거 연간 NOAA RO 계약 $11.2M보다 증가했다. 단가 인상 때문인지 물량 확대 때문인지는 구분해야 한다. 핵심 KPI와 방향성: ① GNSS-RO 일간 납품량 5,300건 약정(긍정), ② 혼합 관측단가 약 $8.57(비교 기준 확보, 순수 ASP 상승 여부 불명), ③ 신규 RFGL 해외 고객 4개사 및 수집능력 10배(수요·능력 긍정, 유료 데이터 판매량 미공개), ④ 6월 말 RPO $134.5M 및 12개월 내 예정 인식액 $51.4M(가시성 긍정), ⑤ 7월까지 발사 위성 29기(공급능력 긍정), ⑥ 비GAAP 매출총이익률 Q2 38% 대 전년 52%(부정), ⑦ H1 FCF -$63M(부정), ⑧ 정부 조달·계약 갱신 및 예산(변동성 위험), ⑨ 주식 수 증가(희석 위험). 매월 및 분기별로 NOAA/EUMETSAT/국방 계약 공고, 관측 프로파일 수량과 실제 납품·단가, RFGL 유료 이용량, 위성 가동률, 총 계약잔고와 인식 속도, 위성당 매출, 마진, 현금 소진, CapEx 및 주식수를 추적한다. 가장 중요한 지표 세 가지는 (1) 실제 납품 데이터량 × 실현 단가, (2) 매출총이익률과 위성당 매출, (3) FCF 소진액 대비 현금 잔고와 주식 수 증가율이다.

5. 산업 트렌드와 피터 린치 스토리

정부의 상업 위성 데이터 구매 확대, 국방 RF 감시 및 실시간 인텔리전스 수요, AI 기상 예측 데이터 활용, 유럽 우주주권 확보, 소형위성 발사비 절감은 순풍이다. 위성 데이터 경쟁 및 공급 과잉, 정부 예산 변동, 규제·수출통제, 높은 금리와 자본 조달비용은 역풍이다. 산업 전체 단일 성장률은 기상 데이터·RF·위성 제조·임무 운영으로 세분되는 시장이라 직접 비교가 어렵다. SPIR의 2026년 Q2 동일 사업 기준 실적 성장 +16%는 확인된 실적이고, FY26 핵심 성장 +42~61%는 아직 실현되지 않은 회사 전망이다. 수주·고객 확대는 데이터 수요를 입증했지만 높은 이익률과 FCF 흑자는 미입증 상태다. 피터 린치식 스토리: 정부는 모든 임무에 자체 위성망을 구축하기보다 이미 운영 중인 민간 위성망에서 고품질 데이터를 구매한다. Spire는 GNSS-RO와 RF 관측, 위성 제작·운영을 함께 제공한다. 추가 계약이 동일한 위성망 고정비 위에서 발생하면 영업 레버리지가 가속될 수 있다. 그러나 수익성이 증명되기 전에 반복 증자를 해야 한다면 기업은 성장하더라도 주당 가치는 감소할 수 있다. 스토리가 맞는 조건은 NOAA 계약 납품과 갱신, RFGL 유료 수요 확대, 계약 취소 영향 해소 및 마진 상승, 위성당 매출 증가, 2027년 현금 소진 감소다. 깨지는 신호는 납품 지연·갱신 실패·40% 이하의 지속적인 매출총이익률·연간 수천만 달러 FCF 손실·할인 증자다. 분기 점검 항목은 핵심 매출 성장, 마진, FCF, CapEx, RPO 인식, 발행주식수이다. 분류는 검증된 우량성장주가 아니라 고성장주 후보와 턴어라운드 성격이 결합된 고위험 기업이다. 2026년 8월 공시 기준 과거 재무제표·내부통제 관련 SEC 조사 진행이 계속됐으며 결과가 불확실하다. NorthStar 중재의 약 $12.4M 청구권도 회수액·시점이 불확실해 현재 현금으로 반영하지 않는다.

6. 현재 주가와 동종사 비교

10월 23일 종가 $9.06, 52주 가격범위 $6.60–25.93. 외부 표시 시총 $354.4M은 Class A 39.115M주만 사용. 2026년 8월 10일 신고된 Class B 1.507M주도 경제적 보통주로 포함하면 전체 40.622M주, 실제 가치평가에 쓸 시총은 약 $368.0M. 현금과 단기투자 $91.7M, 리스 포함 부채 $9.7M, 순현금 $82.0M, EV 약 $286.1M. TTM 매출 $62.38M, P/E N/M(적자), Forward P/E N/M, P/S 5.90배(A+B 합산), EV/Sales 4.59배, FY26 가이던스 중간값 기준 EV/Sales 3.58배, EV/EBITDA N/M, P/B 2.55배, TTM FCF -$99.6M에 따른 FCF Yield -27.1%. TTM 영업이익률 -131.7%, 순이익률 -145.2%, ROE -61.7%, ROIC -141.8%. TTM 보고 매출성장률 -33.1%는 해양 사업 매각에 왜곡됐고, 핵심 사업 Q2 성장률은 +16%다. EPS·EBITDA 성장률은 순손실 및 일회성 효과로 의미 있는 정상 성장률 산정이 어렵다. 동종사 비교(2026년 10월23일 종가, 매출성장 및 마진 TTM): SPIR: 시총 $0.37B, 매출 성장 -33.1%(매각 영향), 영업이익률 -131.7%, Fwd P/E N/M, EV/Sales 4.59x, EV/EBITDA N/M, FCF Yield -27.1%, 기상/RF. PL: 시총 $4.88B, 성장 +44.1%, 영업이익률 -22.7%, Fwd P/E N/M, EV/Sales 11.93x, EV/EBITDA N/M, FCF Yield +0.5%, 지구관측/국방. BKSY: 시총 $0.72B, 성장 +4.1%, 영업이익률 -45.8%, Fwd P/E N/M, EV/Sales 6.49x, EV/EBITDA N/M, FCF Yield -15.7%, 광학 관측. SATL: 시총 $0.59B, 성장 +130.1%, 영업이익률 -66.8%, Fwd P/E N/M, EV/Sales 17.94x, EV/EBITDA N/M, FCF Yield -7.2%, 소규모 매출 고성장 관측. RKLB: 시총 $31.48B, 성장 +52.5%, 영업이익률 -27.6%, Fwd P/E 약 3,735x(예상 이익이 거의 0이라 경제적으로 무의미), EV/Sales 38.00x, EV/EBITDA N/M, FCF Yield -1.2%, 발사·우주 인프라. SPIR 멀티플이 낮다는 사실은 높은 현금 소진과 낮은 마진을 반영한다. 현재 멀티플만으로 저평가라 할 수 없다. 외부 집계 애널리스트 4명의 평균 12개월 목표가는 약 $20.88이지만 자체 독립평가에는 그대로 사용하지 않는다.

7. 적정주가, 보수적 주가, 안전마진

2026년 가이던스는 $75–85M이며 다음 2027년 가정은 자체 추정이다. 2027 매출 보수 $85M/기본 $105M/공격 $130M, 성장률 각 해당 2026시나리오 대비 약 +13%/+31%/+53%, 2027 매출총이익률 가정 40%/48%/58%, EV/Sales 2.0x/3.2x/4.7x, 가정 순현금 $35M, 향후 희석 반영 주식수 44M주. 주당 가치=(매출×EV/Sales+순현금)/주식수. EV/Sales 보수: 자기자본 $205M, 주당 $4.66, 현재 대비 -48.6%; 기본: $371M, $8.43, -7.0%; 공격: $646M, $14.68, +62.0%. 추가 방법: 2027 P/S 3.8x, 매출 $105M, 44M주로 $399M 자기자본 또는 주당 $9.07. 경쟁사 할인 비교 EV/Sales 3~5x를 2027 $105M에 적용하면 자기자본 $350–560M, 주당 $7.95–12.73. PER 정상화: 2030 매출 $200M, 순이익률 15%, 순이익 $30M, PER 17.5x, 자기자본 $525M, 예상 46M주에 의한 2030 주당 $11.41, 연 15%로 2026년 할인 시 $6.52. EV/EBITDA 정상화: 2030 매출 $200M, EBITDA 마진 20%, EBITDA $40M, 12x, 순현금 $20M, 46M주이면 2030 주당 $10.87, 연 15% 할인한 현재 주당 $6.21. FCF Yield 정상화: 2031 FCF $50M, 요구 수익률 6%, 자기자본 $833M, 50M주 주당 $16.67, 연 15%로 5년 할인한 현재 주당 $8.29. 간이 DCF: 2027~2031 FCF를 -35/+5/+20/+35/+50M로 가정하고 할인율 15%, 영구성장률 3%, 2026년 말 가정 순현금 $35M, 예상 주식수 44M주를 적용하면 현시점 자기자본 가치 약 $280M, 주당 $6.36. 이 DCF조차 2028년 FCF 흑자 전환을 가정하며, 실제 현금 소진이 더 크면 가치가 낮아진다. 과거 P/S는 2022년 1.90x, 2023년 1.67x, 2024년 3.10x, 2025년 3.47x, 2026년 10월 시세 제공업체 Class A 기준 5.68x(A+B 자체 기준 5.90x)이다. 해양 매각으로 역사적 직접 비교는 제한되지만 이미 미래 성장에 대한 멀티플 재평가가 진행됐음을 보여준다. 최종 적정가: 보수적 $4.50–6.00, 기본 $7.50–10.00, 공격적 $13.00–16.00. 안전마진 매수 관심가 $5.50–6.00, 높은 고평가 경계 구간 $15 이상. 현재 $9.06에서 기본 목표 $8.43 대비 -7%, 보수 $4.66 대비 -49%, 공격 $14.68 대비 +62%. 가격이 낮아진 원인이 대규모 증자나 핵심 계약 상실이라면 적정가도 다시 하향 조정해야 한다.

8. 6개월·1년·3년·5년 시나리오

확률은 예측모형의 객관적 관측빈도가 아닌 분석가의 주관적 가중치이며 각 기간 확률 합은 100%다. 모든 예상 가격은 기말 가격이며 배당·세금·거래비용·환율은 제외된다. 6개월: 긍정 확률 25%, Q4 실적 급증과 NOAA 수익화·마진 반등, 주가 $14.00(+54.5%). 중립 확률 50%, 연간 가이던스 대체로 달성·점진적 개선, $9.00(-0.7%). 부정 확률 25%, 인식 지연·증자 위험, $5.50(-39.3%). 확률가중 기말 가격 $9.38, 누적 +3.5%, 연환산 +7.1%. 1년: 긍정 30%, 연매출 $110M 이상과 조정 EBITDA 흑자·현금 소진 축소, $16.00(+76.6%). 중립 45%, 성장하나 FCF 흑자 지연, $9.00(-0.7%). 부정 25%, 수주 지연·추가 증자, $5.00(-44.8%). 확률가중 $10.10, 누적 +11.5%, 연환산 +11.5%. 3년: 긍정 25%, 연매출 $200M 이상·FCF 흑자, $25.00(+175.9%). 중립 50%, 매출 $140–170M·영업 개선 및 일부 희석, $13.00(+43.5%). 부정 25%, 성장 정체·반복 희석, $4.00(-55.8%). 확률가중 $13.75, 누적 +51.8%, 연환산 +14.9%. 5년: 긍정 25%, 연매출 $300M 이상·높은 데이터 반복 매출·FCF 마진 약 20%, $40.00(+341.5%). 중립 45%, 연매출 $200–250M·FCF 마진 10~15%, $20.00(+120.8%). 부정 30%, 수익화 실패·증자 지속, $3.00(-66.9%). 확률가중 $19.90, 누적 +119.6%, 연환산 +17.0%. 계산식은 기간별 확률가중 목표가=각 시나리오 확률×주가의 합, 확률가중 누적수익률=확률가중 기말가격/$9.06-1. 연환산은 이 기말가격에 기간별 복리 환산을 적용한 값으로 각 시나리오의 연복리 수익률 평균과 다르다. 심한 희석·상장유지 문제·파산 등의 극단 손실은 제시한 부정 예상가격보다 더 클 수 있다. 장기 높은 기대수익률은 사업 성공 시 몇 배 성장 가능성을 보여주는 조건부 시나리오이지 현재가 저평가를 보장하지 않는다.

9. 최종 투자 판단

투자 매력도: 보통. 현재 주가 판단: 적정가 상단, 안전마진 부족. 기본 적정주가 $7.50–10.00, 안전마진 관심가 $5.50–6.00. 핵심 투자 포인트: (1) NOAA 2년 $33.2M 수주 및 하루 GNSS-RO 관측량 53% 공급으로 입증된 정부 기상 데이터 경쟁력, (2) RFGL 국방정보 수집능력·국제 고객 확대에 따른 성장 선택권, (3) 자산매각 이후 낮아진 금융부채와 매출 규모 확대 시 영업 레버리지 가능성. 핵심 리스크: (1) 대규모 FCF 적자와 주식 희석, (2) 정부 조달·수주·매출 인식·계약 취소에 따른 변동성, (3) 과거 회계 관련 조사·우주 운용·데이터 경쟁. 지금 사도 되는가: 안전마진을 요구하는 가치투자자 입장에서는 현재 $9.06에 적극 매수를 권할 근거가 부족하다. 대안은 주가가 $5.50–6.00 수준으로 하락해 사업 전망에 변함이 없거나, 다음 분기 실적에서 GAAP 매출총이익률과 FCF의 개선이 확실히 확인된 경우에 재평가하는 것이다. 장기 보유는 가능하지만 현재는 핵심 우량주가 아니라 매분기 검증해야 할 고위험 성장·턴어라운드 기업이다. 높은 변동성과 손실을 감당하며 데이터·우주·국방 수요를 추적하는 투자자에게만 적합하고, 원금 보전·배당·안정적 현금흐름을 중시하는 투자자에게는 적합하지 않다. 최종 결론: Spire Global은 우주 데이터 수요가 늘고 있다는 사실은 입증했으나, 이를 기존 주주에게 귀속되는 지속가능한 잉여현금흐름으로 바꿀 수 있는지는 아직 입증하지 못했다.